光伏行业的周期底部正在被量化定义。华安证券2024年中期策略报告从盈利、现金流、资本开支三维度给出了明确的见底时间表——2024Q4盈利见底，2025年现金流见底，周期拐点取决于资本开支的收缩。本文详细拆解底部判断的量化依据、产能出清路径及各环节见底顺序，为投资者提供周期定位的参照坐标。
从三个指标判断光伏周期见底节奏
华安证券提出判断光伏周期见底的三个量化指标：盈利底、现金流底和资本开支底。2023Q4主产业链代表公司净利率从10%左右快速下滑进入首亏季度，预计后续将持续至少4个季度至2024Q4。产能利用率从2023年中的74%-98%降至2024年中的53%-62%，产能出清信号明确。主产业链Tier1公司2024Q3全面进入亏现金成本阶段，供过于求导致价格跌穿各环节现金成本。在全面亏现金后，供给侧降低产能利用率，价格出现止跌企稳迹象。2024H2不会再出现H1价格急跌，2024Q4或看到本轮下行周期的盈利底部，2025年现金流见底，周期拐点在资本开支底。
现金流量化测算：大部分公司仅能支撑亏损最多2年
华安证券采用三种情景测算光伏上市公司现金流对当前超跌价格的可维持时间。在不考虑应收应付的测算2情景下，大部分公司现金流仅可支撑亏损最多2年，部分公司更短。考虑到未来每年长期负债转变为短期负债的新增部分，触底周期会动态缩短。银行信贷或政府等外部资金支持可能拖慢行业见底节奏，但不是改变光伏供需结构基本面的决定性因素。2024H2将由于现金不能支撑亏损，行业逐渐进入现金流底和资本开支底。这一判断的核心逻辑是：当企业现金流失血无法持续时，必然主动收缩产能、延缓投资、关停产线，从而推动供需再平衡。
资本开支底：在建产能延期与项目终止浪潮
从周期行业演绎规律看，当公司盈利和现金流无法支撑资本支出扩张产能时，三类行为将推动产能见底：在建产能延期投产、未开产能项目终止、已有产能降低利用率或关停。据华安证券统计，硅料环节涉及至少53万吨项目进度延期，包括合盛硅业原定20万吨、大全能源原定10万吨、中来股份原定10万吨等；硅片环节涉及至少42GW项目进度延期；电池片环节涉及至少107GW项目进度延期或终止，包括聆达股份20GW TOPCon、皇氏集团20GW TOPCon、山煤国际3GW HJT等；组件环节多个海外工厂关停。2024年可见行业资本开支下行，2025年可见产能见底。
表2：光伏各环节延期/终止产能统计| 环节 | 延期/终止产能规模 | 代表性项目 |
|---|
| 硅料 | ≥53万吨 | 合盛硅业20万吨、大全能源10万吨、中来股份10万吨 |
| 硅片 | ≥42GW | 京运通22GW、晶澳科技20GW |
| 电池片 | ≥107GW | 聆达股份20GW TOPCon、皇氏集团20GW TOPCon |
| 组件 | 海外多厂关停 | Meyer Burger（德国）、Qcells（韩国）、Solarwatt（德国） |
产能过剩量化：硅料过剩110%，去化需至2030年
截至2024年8月，中国硅料已建成产能269万吨。按2.25g/W单瓦硅耗计算，若2024年组件需求约570GW（IEA口径2023年400GW，假设同比+29%，容配比1.1），需要硅料128万吨，过剩110%。按照硅料建设规划最上限假设，到2026年硅料产能将达480万吨，对应可支撑2136GW组件，基本需要2030年才达供需平衡。但实际情况中，新增产能会出现已建成的暂缓投产和未开建的延期建设，实际供需平衡时间将提前。本轮下降周期预计消化时间将长于上轮周期（2018.5-2020.6，持续2年），主要原因在于过剩程度远超上轮（125% vs 25%），且需求增速已从高位回落。
