华西证券2024年12月发布的宏观研究报告对2025年广义赤字的扩张趋势进行了系统测算。报告数据显示，若美国加征关税幅度在30-40%，我国可能推出较大规模的广义赤字进行对冲——总规模约14万亿元（4%赤字率+2.5万亿特别国债+4.5万亿新增专项债+2万亿置换债），同比增长约3万亿元，广义赤字率约10.4%，较2024年提升约1.9个百分点。华西证券报告认为，3万亿元左右的财政增量已是力度较大的扩张，财政政策将成为应对外部冲击的核心工具。
广义赤字的构成与总量测算
2025年广义赤字由四大板块构成。华西证券报告指出，广义赤字 = 狭义赤字（普通国债+地方一般债）+ 特别国债 + 新增专项债 + 置换债。情景三（对应30-40%关税加征）下：狭义赤字约5.52万亿元（赤字率4.0%），特别国债约2.5万亿元，新增专项债约4.5万亿元，置换债2万亿元。广义赤字总规模约14.52万亿元。
广义赤字率提升至10.4%。华西证券报告以现价GDP约140万亿元测算，广义赤字率（广义赤字规模/现价GDP）约10.4%，较2024年（约8.5-8.7%）提升约1.9个百分点。这一提升幅度与2023年（约+1.6%）相当，但低于2020年的+3.4%。若关税冲击更温和（情景一或二），广义赤字总规模约12.47-13.24万亿，广义赤字率约9.0-9.5%。
财政扩张力度处于历史高位。华西证券报告对比发现，3万亿元左右的广义财政增量已是力度较大的扩张。2020年广义财政规模增长约3.5万亿（赤字率+3.4%），2023年增量约2.3万亿（+1.6%）。2025年3万亿增量介于两者之间，反映政策层面对冲外部冲击的决心较为坚定。
城投收缩的信用对冲效应
城投债融资大幅收缩，需要其他信用主体填补缺口。华西证券报告数据显示，2024年城投债净融资仅1940亿元，同比减少约1.2万亿元（下滑86%）。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，城投平台的信用扩张功能被系统性削弱。
央企和政金债将扮演替代角色。华西证券报告分析，央企扩投资专项债5000亿（2025年发行4500亿）和政金债净融资增加（1.6万亿→2.6万亿）将在一定程度上填补城投收缩的缺口。但合计1.5-2万亿的增量仍难以完全对冲1.2万亿城投下降+广义财政3万亿增量的综合效果，整体信用扩张仍需观察。
城投收缩对广义财政的真实效果存在稀释。华西证券报告指出，2024年政府债净融资剔除化债资金后较2023年略低约1838亿，但考虑1万亿特别国债结转后实际财政力度高约8000亿。然而城投净融资下降1.2万亿，准财政功能被削弱。2025年广义赤字扩张3万亿，需同时考虑央企和政金债能否有效替代城投功能，实际拉动效果可能低于数字表面所示。
广义赤字扩张的宏观意义
广义赤字扩张是应对外部冲击的核心政策工具。华西证券报告指出，4%赤字率+2.5万亿特别国债的组合表明中央财政在本轮扩张中承担了主要加杠杆责任。与以往主要依赖地方专项债不同，2025年的财政扩张呈现“中央加杠杆、地方稳杠杆”的特征，有利于控制地方债务风险的同时维持总需求稳定。
财政扩张的节奏和结构同样重要。华西证券报告分析，广义赤字14万亿的规模固然可观，但能否有效传导至实体经济还需关注：专项债“自审自发”能否真正解决“缺项目”瓶颈；特别国债注资银行后能否转化为有效信贷投放；央企扩投资专项债的资金投向是否匹配“两重两新”的政策目标；以及财政与货币政策的协同配合程度。
风险提示与不确定性。华西证券报告指出，具体扩张力度可能未有定数，一定程度上取决于特朗普关税政策力度。若关税加征幅度低于预期，财政扩张规模可能相应缩减。此外，财政政策的传导存在时滞，实际经济效果需持续跟踪。货币政策超预期调整、流动性变化、财政政策落地节奏等也是需要关注的风险变量。
