龟甲万是具有300余年历史的日本酱油龙头企业，面对1970年代后日本国内调味品需求总量见顶下滑，通过全球化战略实现逆势增长。海通国际首次覆盖报告指出，龟甲万2023年全球酱油市占率第一，美国销量市占率57.6%，海外收入占比已达70%，1974-2023年酱油出口复合增速达7.1%。本文基于报告核心数据，深度解析龟甲万全球化布局的五阶段演进与成功密码。
五阶段出海战略——从产品出海到全球本地化生产
龟甲万的全球化布局历经五个阶段。第一阶段产品出海（1952-1966年），将美国本土消费者定义为销售对象，培养酱油使用习惯。1957年在旧金山成立专门销售公司，推出家庭专用小瓶酱油产品，借助当地媒体进行品牌宣传。但远洋运输成本高昂，导致海外业务亏损。
第二阶段（1967-1971年），龟甲万尝试同美国加州奥克兰市的装瓶商合作，将装瓶环节迁移美国本土以降低运输成本。但美国酱油需求增长超预期，装瓶厂产能无法支撑，亏损上升。第三阶段（1972-1984年），在美国威斯康辛州建立首个专属工厂，靠近原料谷物产地和优质水源，1973年建成、1977年达盈亏平衡。
北美为核心市场——65%海外收入来自美国
北美是龟甲万最成熟的海外市场，2023年占海外收入的65%。龟甲万在美国酱油市场销量市占率达57.6%，远高于日本国内33.6%的出货市占率。美国市场成功的关键在于：高品质定位（价格是竞争对手的2倍）、本土经销商策略（快速覆盖超市渠道）、产品本地化（开发烧烤酱汁等适应美国饮食文化的产品）。
欧洲市场占比19%，以1997年建成的欧洲工厂为支点持续拓展。亚洲及澳洲占比14%，拥有新加坡（1984年）和中国（2002年）两大生产基地。公司还在培育非洲、印度及南美等新兴市场，开拓模式同早期进军美国相似——通过同当地美食结合推广调味品，从出口转型本地化生产，再进一步多元化产品。
海外食品批发——5年CAGR 14.7%的新增长极
海外食品批发业务是龟甲万近年来增速最快的板块。2024年4-12月，海外食品批发收入增速9.9%，过去5年收入CAGR达14.7%，远超日本国内食品制造（3.0%）和海外食品制造（9.9%）的增速。
龟甲万1969年投资JFC国际公司前身并取得管理权，正式涉足食品批发业务。JFC将众多亚洲食品（酱油、大米、味增、海草、醋等）分销到全球餐厅和零售商，在全球约20个国家和地区设立分支机构。至2023年，食品批发业务营收占海外业务已达70%。海通国际认为，海外食品批发业务利用龟甲万国际贸易和海外渠道网络填补海外东方食品需求，是公司全球化战略的延伸与升级。
海外业务利润率高——25.3%营业利润率远超国内
海外食品制造与销售业务是龟甲万利润率最高的板块。2024年4-12月，该业务营业利润率达25.3%，远高于日本食品制造与销售（7.1%）和海外食品批发（7.5%）的利润率水平。高利润率得益于产品多样性、供应链优化以及原材料价格下降。
海外食品批发业务虽然规模增长迅速，但利润率较低（约7.5%），主要涉及大宗食品供应、价格竞争激烈、成本转嫁能力有限。然而海外食品制造业务的高利润率有效抵消了低利润率批发业务的扩张影响，公司整体营业利润率稳中有升，2023年达12.0%。海通国际预计2025/2026/2027财年EPS分别为62.9/65.0/68.2日元，给予22倍PE、目标价1430日元，首次覆盖“中性”评级。
龟甲万全球化五阶段战略演进| 阶段 | 时间 | 战略重点 | 关键成果 |
|---|
| 产品出海 | 1952-1966年 | 培养美国消费者酱油使用习惯 | 旧金山销售公司、小瓶装产品 |
| 装瓶合作 | 1967-1971年 | 装瓶环节迁移美国本土 | 降低部分运输成本 |
| 本地生产 | 1972-1984年 | 美国威斯康辛州建厂 | 1977年达盈亏平衡 |
| 全球拓展 | 1984-2010年 | 新加坡、欧洲、中国建厂 | 全球化生产网络建成 |
| 食品批发 | 2010年至今 | JFC国际布局全球东亚食品分销 | 海外收入70%来自批发 |
