2024年黄金表现亮眼，COMEX金价年内涨幅达28.82%，沪金涨28.10%。天风证券归因分析指出，宽松货币底色之上，地缘冲突避险、美元信用弱化下的央行购金、降息预期交易及美国大选博弈四条主线交替演绎。展望2025年，逆全球化与地缘冲突常态化、美国债务规模突破35万亿美元、降息周期开启但通胀粘性犹存，黄金的避险与抗通胀逻辑进一步深化。更值得关注的是，黄金股与金价走势已出现明显背离，股票端相对商品存在显著折价，修复空间值得期待。
2024年金价复盘：宏大叙事弱化实际利率解释力
2024年上半年，美国经济数据超预期推迟降息，但金价表现韧性，主要源于地缘政治风险（俄乌、中东）和全球央行持续购金。下半年交易重心转向降息与大选，8月鲍威尔释放明确降息信号，9月超预期降息50bp，11月再降25bp，金价在大选落地后短期获利了结，回落至8月降息预期起始位。12月地缘升级与中国央行恢复购金，金价回暖。天风证券强调，美元实际利率对金价的解释力已明显弱化，黄金的货币属性与避险属性正在主导定价。
表2：2024年黄金价格关键驱动事件与金价反应| 时间 | 关键事件 | 金价走势 |
|---|
| 24H1 | 地缘冲突频发，央行购金持续 | 金价韧性上行，无视降息推迟 |
| 8月23日 | 鲍威尔暗示降息时机已到 | 开启新一轮上涨 |
| 9月19日 | 美联储降息50bp超预期 | 金价继续攀升 |
| 11月7日 | 大选落地，特朗普胜选 | 短期获利了结，回撤至8月起点 |
| 12月 | 地缘升级，中国央行恢复购金 | 金价企稳反弹 |
美元信用弱化与央行购金：长叙事支撑金价中枢
2024年9月美国国债总额达35万亿美元，占GDP比重120%，利息支出占GDP比重升至2.44%。黄金多头持仓自2023年以来持续跑赢美国长债，反映出市场对美元信用体系的不信任在加深。全球央行购金成为金价的重要边际买方，中国央行在暂停购金数月后于2024年11月恢复增持。天风证券认为，弱信用货币、强实物黄金的长叙事依然完备，央行购金与长债配置资金溢出将持续为金价提供上行动力。
降息周期开启但进程反复，波动中金价有望攀高
2025年市场预期美联储或有2次降息（-50BP），实际利率下行空间打开，SPDR黄金ETF持仓有望从低位回升。但美国经济韧性（居民杠杆率下行、实际薪资同比上行）可能使降息进程出现反复，再通胀预期（特朗普关税、限制移民、减税政策）将加剧金价波动。天风证券判断，金价上行的方向概率较大，但路程较2024年更为曲折。随着金价整数平台的不断突破，黄金股高弹性的修复行情有望开启，建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际、赤峰黄金等。
