国际工程公司正受益于一带一路沿线基建需求的持续释放。国泰君安报告显示，2024年前三季度中钢国际境外新签订单123亿元（+81%），海外订单占比从2022年的37%跃升至82%；中工国际境外新签16亿美元（+10%），占比70%；中材国际境外新签302亿元（+6%），占比57%。海外业务毛利率同步修复，中钢国际从8%升至13%，中材国际从21%升至23%。海外订单高增长+毛利率修复+估值低位，国际工程公司配置价值凸显。
海外订单高增长，占比持续提升
2024年前三季度，国际工程公司海外订单表现亮眼。中钢国际境外新签订单123亿元，同比增加81%，海外订单占比从2022年的37%跃升至82%，新签国外合同主要集中在阿尔及利亚、埃及、几内亚等非洲地区。中工国际境外新签订单16亿美元，同比增加10%，占比70%（2022年占比63%），聚焦中东、中亚、拉美、东南亚等优势市场。中材国际境外新签订单302亿元，同比增加6%，占比57%（2022年占比47%），业务覆盖东南亚116亿元、中东20亿元、非洲268亿元。
从季度趋势看，海外订单增速呈上升趋势。2024Q1/Q2/Q3中钢国际海外订单增速为304%/48%/81%，中工国际为-18%/22%/10%，中材国际70%/9%/6%。订单增速波动主要受大项目落地节奏影响，但整体海外订单占比持续提升反映一带一路沿线市场需求旺盛。
北方国际2024年前三季度新签订单8亿美元（同比-61%），主要受高基数影响，未完订单143.67亿美元（未生效84.3亿美元，正在执行59.37亿美元），订单储备充足。龙建股份境外新签13亿元（占比8.9%），新疆交建上半年境外营收0.44亿元（占比2.21%），地方国企在“一带一路”市场中同样具备区位优势。
海外毛利率修复，盈利能力改善
2024H1国际工程公司海外业务毛利率呈修复趋势。中钢国际海外毛利率从2023年的8%升至2024H1的13%，海外毛利占比从32%升至56%，海外毛利增速122%。中材国际海外毛利率从2023年的21%升至23%，海外毛利占比从48%升至53%。中工国际海外毛利率从2023年的12%升至14%，海外毛利占比从44%升至54%。北方国际海外毛利率从2023年的14%升至16%，海外毛利占比稳定在80%左右。
毛利率修复的核心驱动力：疫后海外项目执行效率提升、供应链成本下降、人民币汇率变化、以及高毛利率项目占比提升。随着一带一路沿线国家经济复苏和基建需求释放，国际工程公司海外业务盈利能力有望持续改善。
从历史高点看，当前海外毛利率仍有修复空间。中钢国际海外毛利率历史最高18%（2019年），中材国际历史最高20%（2019年），中工国际历史最高27%（2019年），北方国际历史最高17%（2023年）。疫后修复叠加一带一路新项目落地，海外毛利率有望进一步回升。
国际工程公司海外业务布局广泛
国际工程公司积极响应国家“走出去”和“一带一路”倡议，在全球范围内布局业务。中钢国际业务覆盖玻利维亚、土耳其、俄罗斯、印尼、印度等国家，在几内亚西芒杜铁矿项目、阿尔及利亚1780mm总包合同、MMK250万吨焦化项目、ZARAND综合钢厂项目、穆通综合钢厂项目等重大工程上取得突破。
中工国际布局亚太（9.16亿美元）、西亚（10.53亿美元）、非洲（11.59亿美元）、拉美（3.14亿美元）四大区域。重大建设项目包括中白工业园区、老挝16GW切片项目、印尼新首都政府公务员住宅项目、尼加拉瓜国家应急响应系统项目、埃塞俄比亚瓦尔凯特糖厂项目、乌兹别克PVC生产综合体建设项目等。
中材国际海外布局覆盖东南亚116.26亿元、中东20.10亿元、亚洲其他地区82.75亿元、非洲267.73亿元。主要项目包括伊拉克库特太阳能发电项目、多米尼亚项目、阿联酋UCC项目、阿尔巴尼亚FK项目、匈牙利NOSTRA项目、埃及GOE Beni Suef 66,000t/d项目等。
中钢国际2024年10月公告中钢集团、中钢股份和中钢资产分别将其持有的中钢国际股份全部无偿划转给中钢资本进行债务重组，股权结构优化有望提升经营效率。
表3：2024Q1-Q3国际工程公司海外订单对比| 公司 | 海外新签（亿元/亿美元） | 同比增速 | 海外订单占比 | 海外毛利率 |
|---|
| 中钢国际 | 123亿元 | +81% | 82% | 13% |
| 中工国际 | 16亿美元 | +10% | 70% | 14% |
| 中材国际 | 302亿元 | +6% | 57% | 23% |
| 北方国际 | 8亿美元 | -61% | — | 16% |
估值低位：PB 0.87-1.26倍，PE历史分位10%-25%
国际工程公司估值处于历史低位。中工国际PB 0.87倍（近10年分位19%），中钢国际PB 1.14倍（近10年分位25%），北方国际PB 1.14倍，中材国际PB 1.26倍（近10年分位21%）。PE方面，中钢国际2024年PE约11.6倍（近10年分位10%），中材国际约8.7倍（近10年分位23%），北方国际约10.4倍，中工国际约25.9倍。
PB-ROE框架下，中材国际2023年ROE 16.3%，PB仅1.26倍；中钢国际ROE 11.1%，PB 1.14倍；中工国际ROE 3.3%，PB 0.87倍。中材国际与中钢国际在同等PB水平下ROE更高，估值性价比突出。股息率方面，中钢国际4.09%、中材国际4.13%、中国交建4.12%，高股息提供安全边际。国际工程公司兼具低估值与高股息特征，在估值修复行情中弹性较大。
