东海证券报告指出，国际油价与美债利率走势正相关性较高，但在面对经济下行风险时美债收益率的趋势反应提前于油价。自1980年代以来美联储经历过9次加息周期，加息多与高油价相关。2022年3月-2023年7月美联储11次加息至5.5%，2024年9月重新进入降息周期。复盘历史规律，降息初期往往意味着需求较弱以刺激下游，油价反而承压。理解美联储货币政策与油价的传导链条，是判断2025年油价走势的关键变量。
美联储9次加息周期复盘，加息多与高油价相关
自1980年代以来，美联储经历过9次加息周期，加息多与高油价相关。1980年8月至1980年12月，联邦基金利率从9.5%加至20%；1982年12月至1984年8月，从8.5%加至11.5%；1986年1月至1987年9月，从5.88%加至7.31%；1988年3月至1989年5月，从6.5%加至9.81%。主要源于通胀、石油供应紧张冲击、泰勒规则逐渐引入等原因。
进入21世纪后，加息周期与油价的关系更为清晰。2004年6月-2006年6月加息周期，联邦基金利率从1%升至5.25%，布伦特油价从34.5美元/桶升至72.88美元/桶，涨幅达111%。2015年12月-2018年12月加息周期，利率从0.25%升至2.5%，油价从37.19美元/桶升至54.35美元/桶。2022年3月-2023年7月加息周期，利率从0.25%升至5.5%，布伦特从106.64美元/桶收于84.24美元/桶，加息期间油价回落21%。
降息周期对油价的影响呈现出明显的“降息初期油价承压”规律。2001年1月-2003年6月降息周期，利率从6.5%降至1%，油价从25.03美元/桶微涨至27.65美元/桶，降息前期的跌幅被后续需求复苏抵消。2007年9月-2008年12月降息，利率从5.25%降至0.25%，油价从77.59美元/桶暴跌至44.56美元/桶，降息未能阻止金融危机引发的需求崩塌。2019年8月-2020年3月降息，利率从2.5%降至0.25%，油价从60.5美元/桶跌至30.05美元/桶。
美债收益率与油价关系，避险功能触发时的背离信号
10年期美债收益率是“全球资产定价之锚”，美联储的货币政策影响到全球宏观经济走势。整体而言，10年美债收益率与国际油价走势正相关性较大，但在面对经济下行风险时，美债收益率的趋势反应提前于油价。
当油价高企但经济走弱时，市场风险偏好下降，美债具备避险功能，收益率下行，与油价反向。2008年下半年金融危机爆发，美债作为避险资产利率下行，在2008年12月触及低点2.08%，稍领先于本轮油价的低点。2011-2012年间美债收益率与油价走势相反，市场对欧洲主权债务的忧虑使美债具备避险功能，而其他风险资产下跌。
2014-2015年间，美债收益率整体与油价波动趋势一致，但油价波动更大。2014年先进经济体的长期政府债券收益率下降反映了“避风港”效应和经济活动减弱。2015年上半年美债收益率上升部分反映了经济活动改善和总体通胀触底回升，但下半年油价下跌导致通胀预期进一步下滑。
美元指数与商品反向关系，强美元周期对油价的压制
美元指数与商品整体呈现反向关系。当加息周期时货币收缩，资金回流，美元指数较强，商品价格承压；当美元弱周期时，美联储倾向于采用宽松货币政策，全球信用扩张致需求扩张，从而对大宗需求增加。2014-2015年间，美元指数与国家油价关系呈现出明显的负相关特征。
美国经济在2014年第一季度收缩后出现了早于预期的增长反弹，失业率进一步下降，通胀压力进一步减弱，也反映美元升值和油价下跌的影响。各主要发达经济体货币在2014年8月-2015年3月出现大幅度汇率变化，期间美元指数走强。
2024年9月美联储重新启动降息，且在特朗普重新当选美国总统后，美债收益率仍然上升，源于美国通胀粘性高致后续降息推迟、就业数据强劲、强美元政策、对美国加关税的预期反应等因素。强美元政策对油价整体影响偏负面，但考虑到日本货币正常化过程，美元指数或维持中高位，对油价影响整体可控。
当前货币周期定位，降息对2025年油价的影响路径
2022年3月-2023年7月，美联储完成了仅次于1980年代初力度的加息周期，联邦基金利率从0.25%升至5.5%。2024年9月，美联储重新进入降息周期。就业增长放缓但失业率仍处低位，通货膨胀率朝着2%目标进一步迈进但仍有些高。
降息对油价的影响存在明显的时滞效应。对比历史，美联储降息初期往往意味着需求较弱，以刺激下游为政策目标，油价短期承压。与2019年降息周期相似，2024年9月开启的降息同样处于经济增速放缓但尚未衰退的“预防式降息”阶段。市场预测2025年上半年维持利率的概率仍高。
东海证券预测2025年油价呈V字型走势，全年波动范围55-80美元/桶。降息初期油价承压与OPEC+减产放松形成叠加效应；但利率回到中性后全球经济复苏，油价将重新步入上行空间。由于有效资本开支不足，原油长期基本面仍然偏紧，为油价底部提供支撑。
美联储降息周期与油价表现对比| 降息周期 | 利率变化 | 起始油价 | 结束油价 | 油价变化 |
|---|
| 2001年1月-2003年6月 | 6.5%→1% | 25.03 | 27.65 | +10% |
| 2007年9月-2008年12月 | 5.25%→0.25% | 77.59 | 44.56 | -43% |
| 2019年8月-2020年3月 | 2.5%→0.25% | 60.5 | 30.05 | -50% |
| 2024年9月-（进行中） | 5.5%→? | 约74 | ? | ? |
