财通证券研究所研报重点推荐海螺水泥。作为华东"双超"之一，海螺水泥在成本管控、费用管理、分红回报等方面均处于行业领先地位。2019-2023年吨成本209元、吨费用仅25元，财务费用为负反映充裕现金流。2023年分红率高达48.57%，上市以来累计分红超789亿元。2024年或成为盈利底部，随着华东市场协同控产深化和需求边际回暖，海螺水泥盈利修复弹性值得重点关注。
成本管控行业领先，全方位构筑护城河
从成本对比看，2019-2023年海螺水泥五年平均吨成本为209元，在华东主要企业中处于最优水平。拆分来看，能源动力成本五年平均仅112元/吨，显著低于华新水泥的128元/吨和上峰水泥的129元/吨。海螺凭借规模集采优势、光伏发电布局和预热发电技术，在能源成本端建立了难以复制的竞争优势。
原材料成本方面，海螺五年平均为43元/吨，虽高于华新的29元/吨和上峰的30元/吨，但波动幅度更小反映其矿山资源掌控力。海螺水泥多年持续布局上游石灰石矿山资源，在矿山资源日益稀缺的背景下，原材料成本稳定性本身就是重要竞争优势。综合看，海螺在能源动力端的优势完全覆盖了原材料端的小幅劣势，吨成本整体领先。
费用管控极致的现金牛，高分红凸显投资价值
海螺水泥的费用管控能力在行业内无可匹敌。2019-2023年吨费用合计仅25元/吨，显著低于华新水泥40元/吨和上峰水泥36元/吨。更值得关注的是，海螺吨财务费用为-4元（五年平均），反映公司现金储备充裕、有息负债极少。这一财务结构在周期性行业中极为罕见，为穿越周期低谷提供了充足安全边际。
高分红是海螺水泥的另一大亮点。公司自2002年上市以来累计分红超789亿元，分红率超30%。2023年计划派发现金红利0.96元（含税）/股，现金红利总额50.66亿元（含税），占2023年归母净利润比例高达48.57%。在行业低迷期维持高分红比例，既体现了公司对股东回报的重视，也反映了其强劲的现金流生成能力。
2024年盈利筑底，2025年修复弹性可期
2024年前三季度华东水泥均价359元/吨创下近七年新低，海螺水泥盈利同样承压。但四季度以来情况显著变化：华东地区9月末协同提价100元/吨，截止11月末水泥价格已升至437元/吨，较起涨点提升92元/吨。水泥煤价差也从Q3的246元/吨回升至11月的328元/吨，修复幅度超33%。
展望2025年，多重利好共振：化债落地释放财政空间，基建实物工作量有望加速，对冲地产需求下行；地产"止跌回稳"政策持续加码，销售端回暖逐步向新开工传导；供给端错峰生产常态化叠加协同控产灵活化，行业供给可控能力显著增强；煤炭价格有望随地缘政治缓解而小幅下移，进一步释放利润弹性。
华东主要水泥企业成本盈利对比（2019-2023五年平均）| 指标（元/吨） | 海螺水泥 | 华新水泥 | 万年青 | 上峰水泥 |
|---|
| 吨成本 | 209 | 224 | 216 | 198 |
| 吨能源动力 | 112 | 128 | — | 129 |
| 吨费用 | 25 | 40 | 27 | 36 |
| 吨财务费用 | -4 | 4 | 1 | 2 |
| 吨管理费用 | 15 | 17 | 19 | 22 |
| 吨毛利（2023年） | 76 | 81 | 35 | 60 |
从估值看，海螺水泥PE处于历史低位，高股息率提供了足够安全边际。2023年分红率48.57%，以当前股价计算股息率具备较强吸引力。行业最困难时期或已过去，2024年大概率成为盈利底部。随着供给协同深化和需求端政策效应释放，海螺水泥凭借极致成本费用管控、强劲现金流和领先市场份额，将成为行业复苏的最大受益者。建议关注水泥价格走势、错峰生产执行力度及化债资金落地节奏，把握海螺水泥盈利修复带来的投资机会。
