2024年随着运动鞋服龙头NIKE、Adidas等下游品牌逐步完成去库存，中游制造业订单显著改善。工厂产能利用率爬坡下员工人数提升，头部制造企业利润率持续修复。国海证券指出，短期内受潜在美国关税政策影响板块估值或承压，但具备规模化优势与海外产能布局的头部制造企业确定性更强。申洲国际、九兴控股、创科实业、泉峰控股等龙头在2025年有望受益于客户边际改善与需求端修复。本报告基于国海证券2025年1月9日发布的行业策略报告，深入分析海外纺服制造修复趋势。
纺服制造修复总览
2024年下游品牌库存去化基本完成。NIKE库存从FY23Q2的93亿美元峰值降至FY25Q1的83亿美元；Adidas和PUMA库存亦趋于正常化。2024H1申洲国际前四大客户（NIKE、Adidas、PUMA、优衣库）占比79%，订单显著改善带动产能利用率爬坡。九兴控股订单稳健增长，2024H1营收同比+中单位数，现金储备同比+92.8%，2004-2024年平均股利支付率80.71%。国海证券看好2025年制造端利润率持续修复，关注品牌客户边际改善及海外产能迁移进度。
申洲国际与九兴控股：补库驱动转向需求驱动
申洲国际主要客户库存恢复正常后，补库效应减弱，行业回归需求驱动。公司订单稳健增长，产能利用率有望继续提升。九兴控股分地区收入结构稳定，营运周转保持健康水平，2021-2024H1净资产收益率维持在8%以上。两公司均具备高股东回报特征——九兴控股2004-2024年累计现金分红36次，现金储备充裕。国海证券指出，潜在美国关税政策影响下，海外产能占比较高的申洲国际、九兴控股确定性更强。对应2025年1月8日收盘价，申洲国际2024/2025/2026年PE为14/13/11X，九兴控股为11/10/9X。
电动工具与OPE：创科实业与泉峰控股的修复逻辑
电动工具行业应用场景丰富，消费需求稳固，无绳化工具在易用性上优势明显。2024H1创科实业营收73.1亿美元同比+6.3%，归母净利润5.5亿美元同比+15.7%。毛利率39.9%同比+0.7pct，净利率7.5%同比+0.6pct。家得宝FY2024业绩指引上调，总销售额指引从+2.5%-3.5%上调至+4%，反映行业需求端修复。泉峰控股2024H1订单修复明显，营收同比+11%至8.2亿美元，净利润同比+25.6%，毛利率32.9%同比+0.8pct。OPE品牌EGO持续发力，北美市场占比67.7%。国海证券看好未来美国房屋销售回升带动电动工具需求修复，同时产品成本端下行有望驱动利润率修复。对应1月8日收盘价，创科实业2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股为10/8/7X。
产能迁移与关税应对
泉峰控股北美市场收入占比67.7%，正加快越南产能布局以对冲潜在关税风险。申洲国际已在越南、柬埔寨等东南亚国家布局产能，九兴控股亦拥有全球化生产网络。国海证券指出，具备海外产能布局的制造龙头在贸易政策不确定性中更具韧性。短期关税担忧可能导致板块估值承压，但长期看头部企业凭借规模化优势与全球化产能布局，市场份额有望在行业整合中进一步提升。
表：纺服制造与电动工具龙头估值对比| 公司 | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | 核心驱动 |
|---|
| 申洲国际 | 14X | 13X | 11X | 品牌客户补库、产能利用率爬坡 |
| 九兴控股 | 11X | 10X | 9X | 高股息、订单稳健 |
| 创科实业 | 20X | 17X | 15X | 无绳化渗透、份额提升 |
| 泉峰控股 | 10X | 8X | 7X | EGO品牌、越南产能 |
