军工行业正处于库存周期的关键转折点。方正证券最新深度报告指出，按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，2021年批量采购到来，2023年原材料库存达高值、主机厂合同负债见底，标志被动补库存结束。行业已于2024Q1进入主动去库存阶段，考虑到主机厂存货周转天数约105天，主动去库存转为被动去库或主动补库存或于2024年内出现，企业经营或部分于Q3/Q4出现拐点。
军工库存周期四阶段——从主动补库到被动补库的完整轮回
按库存周期规律，军工行业2020年开启主动补库存，2021年批量采购订单下达，主机厂合同负债大幅增长，行业进入高景气阶段。2023年合同负债大幅下降，沈飞已处于本轮周期底部区域，同时存货中原材料达到本轮高点，显示出典型的被动补库存特点。而在2024年Q1，行业收入和净利润均出现明显下降，其中标杆企业中航光电、西部超导、菲利华均出现了季度同比收入/净利润首次转负（23Q4收入增速仍为正），呈现出主动去库存特征。考虑到主机厂样板企业中航沈飞存货周转天数为105天（2023年年报数据），行业有望大范围于2024年内进入被动去库存，部分赛道进入主动补库存阶段，或于24年底左右迎来全新一轮补库周期。
三大上游标杆验证——2024Q1主动去库存确认
中航光电、西部超导、菲利华分别代表综合连接器大类、航空材料、航天防务材料上游标杆企业。三大企业2023Q4单季度收入和利润依然为正增长，于2024Q1转负。中航光电24Q1收入同比-10%以上、归母净利润同比-20%以上；西部超导24Q1收入利润双双转负；菲利华24Q1收入同比-20%以上。三大上游企业同步在2024Q1出现收入利润双负增长，确认行业进入主动去库存阶段。
节点催化——2027建军百年+2025十四五收官
军工行业具备两大完成考核点（2027、2035）和“十四五”预算节点（2025）。2027年建军百年奋斗目标是中期目标，在2027年作为中期节点的时间窗口下，型号Pipeline重大节点（制转批产）有望出现在中间节点——十四五末（2025年），同时2025年也将作为“十四五”预算结尾年，或存在翘尾效应。Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立，叠加新一轮周期的补库存重要节点年份或早于2024年四季度开启。新型号Pipeline的持续推进和“十四五”末年翘尾效应形成双重催化。
航发产业链的库存周期映射
航发动力作为核心总装厂，其合同负债变化直接反映了下游订单节奏和行业景气周期。航发动力合同负债在2021年见顶后持续回落，2023年显著下降至低位，原材料库存于2023年达到本轮周期高点。按照存货周转天数约一个季度的规律，行业有望在2024年内进入被动去库存或主动补库存阶段。当前时点处于库存周期底部区域，新一轮补库周期的开启将直接拉动航发产业链的订单和交付节奏。
军工库存周期阶段判断| 阶段 | 时间 | 核心特征 |
|---|
| 主动补库存 | 2020-2021 | 批量采购到来，合同负债大增 |
| 被动补库存 | 2022-2023 | 原材料库存达高点，合同负债见底 |
| 主动去库存 | 2024Q1 | 收入利润双转负 |
| 被动去库/主动补库 | 2024Q3-Q4 | 新一轮补库周期开启（预期） |
