华西证券复盘03-04年航空股走势，发现A/H股在节奏和幅度上存在显著差异。中国东航H股03年2月下旬即开始下跌（早于A股2个月），4月下旬见底回升（早于A股6个月），累计涨幅147%远高于A股的39%。差异背后是A/H股投资者结构差异——H股机构占比高，预期先行且估值更低（04年2月东航H股PE仅7-8倍）。当下航空股仍呈现H股波动大于A股的特征。华西证券认为，经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子，同时弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机引进计划（增强供给端逻辑）。推荐中国国航（H/A）、南方航空（H/A）、中国东航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股。
03-04年航空股复盘——A/H股节奏差异显著
A股方面，东航A股03年4月16日-10月30日累计跌幅27.2%，10月31日-04年4月29日累计涨幅39.2%。A股见底明显晚于基本面恢复（03年7月需求已恢复），主因当年高频数据匮乏，投资者需等Q3季报确认。04年4月底Q1季报披露后，东航Q1盈利低于03Q4，A股见顶回落。H股方面，东航H股03年1月21日-4月25日累计跌幅35.7%，4月26日-04年2月20日累计涨幅147.3%。H股机构占比高，2月即开始定价疫情影响，4月下旬即见底回升（早于A股半年）。估值角度看，04年2月东航H股市值仅103亿港元，对应04年预期盈利（剔除油价影响12.9-14.8亿元）PE仅7.4-8.5倍，极低估值叠加基本面改善预期驱动H股大幅上涨。
当下A/H股特征——H股波动大于A股，溢价率变化反映预期
20年以来航空H股波动幅度明显大于A股。疫情初始阶段南航A股最大跌幅29.4%、H股46.1%；23年4月-24年9月A股跌35.3%、H股跌59.6%。A/H溢价率在预期乐观时收窄（H股弹性更大），预期悲观时扩大。20年3月-21年3月市场参考非典经验交易航空股，南航H股最大涨幅112.8%（A股仅37.2%），体现机构投资者在乐观预期下对航空高贝塔属性的追逐。H股的高波动性意味着在复苏周期中H股弹性更大，但也需承受更大的下行风险。
25年投资逻辑——经济预期是第一因子，弱现实或推动供给进一步收缩
当下航空业与03年有两点关键不同：其一，飞机利用率和客座率已处高位，盈利恢复需靠票价，而票价改善滞后于经济预期和商旅活动恢复；其二，疫情持续时间长导致飞机引进受明显影响，三大航合计飞机架数增速持续低位。华西证券认为，经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子——若宏观政策落地提振商旅及因私出行需求，航空板块将迎来业绩和估值的双重弹性。同时，当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机引进计划，进一步强化行业供给端逻辑。若航司将原定引进计划进一步推迟或取消，将使得未来2-3年供给增速维持在极低水平，一旦需求超预期恢复，供需缺口将带来显著的票价弹性。
推荐标的与风险提示
受益公司包括中国国航（H/A）、南方航空（H/A）、中国东航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络。三大航在国内干线市场具备强定价权，若商旅需求恢复弹性最大；春秋航空低成本模式在休闲市场具备竞争优势，吉祥航空受益国际线恢复。风险方面需关注：宏观经济增长不及预期（收入和消费倾向双杀）、油价大幅上涨（直接影响成本且间接抑制需求）、汇率大幅贬值（汇兑损失叠加出境游需求抑制）。
