航空板块的投资逻辑正从“量”向“价”切换。2024年民航客座率已全面恢复并超越2019年同期（全年83.3%+0.1pct），但票价仍处低位，个别月份甚至弱于2019年。信达证券报告指出，三大航运力引进增速已降至3%以下，供给偏紧确定性较强。若经济复苏拉动需求好转，票价回升将带来航空利润的高弹性——测算显示票价每上涨1%，国航、南航、东航利润分别增加11.6、11.3、9.2亿元。2024年航油均价同比-7%进一步改善成本端，航空板块正处于“量稳价低”向“量价齐升”切换的前夜。
供给端——三大航运力增速全面降至3%以下
2024年航司运力引进显著低于年初预期。截至2024年末，国航、南航、东航、春秋、吉祥分别运营客机930、899、804、129、127架，飞机净增长增速分别+2.8%、+0.9%、+2.8%、+6.6%、+8.5%。三大航增速均在3%以下，而年初原预计增速分别为+3.7%、+4.2%、+5.2%。根据各航司披露的未来三年飞机引进计划，预计2023-2026年国航、南航、东航、春秋、吉祥飞机净增长年均增速分别为4.0%、2.3%、3.5%、8.6%、5.1%。回顾2019-2023年实际年均增速仅2.4%、1.2%、2.0%、6.8%、5.1%，未来运力供给偏紧格局确定性较强，为票价回升奠定供给端基础。
需求端——客座率已超2019年，等待票价修复
2024年12月行业综合客座率82.0%，较2019年同期+1.2pct；全年客座率83.3%，较2019年同期+0.1pct。国内线周转量全年较2019年+20.4%，国际及地区线恢复至85%以上，12月国际线恢复至95.7%、地区线达117.7%。需求端已完全恢复甚至超越疫情前水平，但票价仍处低位。2024年行业整体票价同比下跌较多，个别月份甚至弱于2019年同期。23Q1至24Q3，三大航单季度单位RPK收入同比下降超两位数，票价是压制盈利的核心因素。
票价弹性测算——每上涨1%增厚利润可观
敏感性测算显示：票价上涨1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥归母净利润分别增加11.6、11.3、9.2、1.5、1.6亿元。国航受益于宽体机占比高，票价弹性最大；南航规模优势次之；东航同样显著。此外，油价每下降1%，上述航司利润分别+4.0、+4.1、+3.5、+0.5、+0.5亿元；人民币每升值1%，分别+2.3、+3.2、+2.8、0.0、+0.6亿元。三重因素叠加下，若票价回升5%、油价下降10%、人民币升值3%，国航利润增厚空间可达数十亿元级别。
表2：航空利润敏感性测算（亿元）| 变动因素 | 中国国航 | 南方航空 | 中国东航 | 春秋航空 | 吉祥航空 |
|---|
| 票价+1% | 11.6 | 11.3 | 9.2 | 1.5 | 1.6 |
| 油价-1% | 4.0 | 4.1 | 3.5 | 0.5 | 0.5 |
| 人民币升值+1% | 2.3 | 3.2 | 2.8 | 0.0 | 0.6 |
油汇改善——成本端压力缓解
2024年全年航油均价6251元/吨，同比-7%，较2019年同期+27.5%；24Q4单季度航油均价同比-24.4%，油价回落趋势明显。航油成本约占航司营业成本30-35%，油价下行直接改善成本端。汇率方面，24Q4末美元兑人民币7.1884，较23Q4末+1.5%，基本持稳；Q4单季度美元升值2.6%，但全年汇率波动小于2023年。油价同比下跌叠加汇率持稳，航司成本费用压力显著缓解。若2025年油价延续下行趋势、人民币保持稳定，成本端将持续贡献利润增量。
投资建议——供给偏紧格局下票价弹性是核心
航空板块当前估值处于低位，国航2025E PE 20.3x、南航28.3x、东航19.0x、春秋13.2x、吉祥12.0x。在运力供给偏紧的确定性背景下，票价修复是板块估值修复的核心催化剂。建议关注中国国航（国际航线弹性大）、南方航空（国内网络完善，规模效应）、春秋航空（低成本龙头，盈利确定性最强）。风险提示：出行需求增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。
