华源证券报告指出，行业利润率与供需增速差高度正相关是航空业最核心的周期规律。2010年供需增速差高点对应行业利润率10.5%，2015-2017年供需差对应利润率8%以上，2019年供需差约2%对应利润率6.5%。华源证券测算2026-2029年供需差将扩张至4-5%，超过2015-2017年景气区间，行业利润率有望达10%以上。航空公司的成本刚性特征（固定成本占44.1%、旅客量相关成本仅3.1%）使边际旅客毛利率接近90%，淡旺季强化下旺季利润弹性有望超历史水平。
航空行业利润率景气：供需差与利润率高度正相关，历史规律可循
复盘2007-2024年航空行业数据，行业利润率与供需增速差（RPK增速-平均机队增速）呈现极强的正相关。利润率高点2010年（10.5%）、2015-2017年（8%以上）对应供需增速差高点；利润率低点对应供需差低点。以2019年为基数，2023-2024年供需增速差分别为-23.6%/-2.6%，供给快于需求，行业利润率分别为-2.1%/-0.5%，反映供需拐点尚未到来。其他供需差指标如“RPKyoy-ASKyoy”拟合度较差——2020-2022年仅-7.6%/-0.7%/-5.2%，不足以反映行业供需严重失衡状况，主要因为该指标只考虑实际投放运力而未考虑停场飞机刚性成本。取平均机队增速作为供给指标更有效。
成本刚性决定盈利弹性：固定成本44.1%，边际旅客毛利率接近90%
航空公司的成本结构决定了其盈利的高度弹性。以国航2019年年报数据，固定成本占全部成本费用44.1%（飞机折旧、租赁费、管理费用等），与航班量相关成本占40%（航油、起降费等），与旅客量相关成本仅3.1%（餐食、机上服务等），另有13%无法明确归类。航空公司的成本不随旅客量增长而线性增长，达到盈亏平衡点后边际旅客毛利率接近90%。从国航历年单季业绩看，Q3归母净利率接近10%或以上、贡献全年绝大部分利润，大多数年份Q4亏损、Q2微盈利。2024年以来客运量在淡季较2019年仍维持正增长，淡季有托底、旺季强化下，行业供需恢复均衡后盈利弹性有望超过历史水平。
2025-2029年供需差测算：2025转正，2026-2029扩张至4-5%
华源证券对供需差进行量化测算。供给端：2024-2029年客机CAGR 2.15%，至2029年底行业客机规模约4505架，较2019年增长约23.6%。需求端：2005-2019年航空RPK增速与GDP增速比值均值1.55x，假设2025-2029年GDP增速4-5%，航空RPK增速约6.2%-7.75%。2025年：以2019年为基期RPK增速18.8%、平均机队增速15.0%，考虑飞机日利用率仍有4.8%闲置（结构错配），实际供需增速差约0.4%，为2020年以来首次转正。2026-2029年：供需差扩张至4-5%，超过2015-2017年的行业景气区间（利润率8%以上）。根据历史拟合关系，供需差4-5%对应行业利润率有望达10%以上。2025年春运前20天日均旅客量225万人次，同比增长7.1%，较2019年增长27.2%，民航局预测2025全年旅客量7.8亿人次，比2024年增长6.8%，需求端持续偏强。
供需差强化的边际因素：机龄老化、壮龄退出、交付不及预期
可能进一步强化供需差的边际因素包括三个方面。第一，机龄增长带动退役率上升——三大航平均机龄9.4/8.7/9.2年为历史峰值，机队老化将推动退役率上升。第二，宽体机壮龄退出——2021-2025年南航退出A380和B787-8、海航退出A350和B787-8，反映出航司在经济性考量下优化机队结构的趋势，若未来延续将进一步减少有效供给。第三，C919/租赁商供应低于预期——C919交付受商业验证和供应链影响有低于预期风险，全球飞机租赁市场“一机难求”格局短期难以改变。上述边际因素有望进一步推高供需差，行业利润率景气度上行确定性高。
表：航空行业利润率与供需增速差的历史对应关系| 时间段 | 供需增速差（RPK-机队） | 行业利润率 |
|---|
| 2010年 | 历史高点 | 10.5% |
| 2015-2017年 | 持续高位 | 8%以上 |
| 2019年 | 约2% | 6.5% |
| 2023年 | -23.6% | -2.1% |
| 2024年 | -2.6% | -0.5% |
| 2026-2029E | 4-5% | 10%+（预测） |
