航空公司的ROE修复是衡量行业复苏程度的核心指标。西部证券报告显示，春秋航空2023年ROE达15.3%，已超过2019年水平；吉祥航空8.4%，距2019年仅差0.6pct；三大航ROE仍为负值或微利，修复空间巨大。通过杜邦分析拆解净利率、资产周转率和权益乘数，可深入理解各航司ROE差异的驱动因素。本文基于报告，系统分析航空行业ROE的修复路径与投资启示。
ROE修复全景：春秋已超疫前，三大航仍在路上
2023年上市航司ROE修复呈现“民营领先、三大航落后”的格局。春秋航空2023年ROE达15.3%，已超过2019年的13.0%，为2017年以来次高。吉祥航空2023年ROE为8.4%，较2019年的9.0%差距已缩小至1pct以内。三大航2023年ROE水平较疫情前的2019年仍有较大差距——国航-5.5%（2019年7.2%）、南航-5.8%（2019年4.0%）、东航-24.2%（2019年5.4%）。海航因2021年底完成破产重整，2023年ROE为22.4%（2019年1.1%），但需注意其净资产规模较小导致ROE波动极大。春秋航空疫后率先实现ROE修复并超越疫前水平，验证了低成本航空模式在行业复苏期的盈利弹性。
表：主要航空公司ROE变化趋势| 年份 | 国航 | 南航 | 东航 | 春秋 | 吉祥 | 海航 |
|---|
| 2017年 | 10.1% | 11.7% | 12.8% | 16.0% | 16.4% | 5.5% |
| 2018年 | 8.4% | 4.9% | 5.1% | 13.8% | 13.5% | -5.1% |
| 2019年 | 7.2% | 4.0% | 5.4% | 13.0% | 9.0% | 1.1% |
| 2023年 | -5.5% | -5.8% | -24.2% | 15.3% | 8.4% | 22.4% |
杜邦分析拆解：净利率是ROE差异的主要来源
通过杜邦分析（ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数）可拆解各航司ROE差异的来源。净利率方面，春秋和吉祥显著高于三大航——2023年春秋净利率12.6%、吉祥3.8%，而国航-1.1%、南航-1.9%、东航-7.6%。春秋较高的净利率主要源于其成本优势（单机成本1.28亿行业最低）和高客座率。总资产周转率方面，南航最高（0.51次），吉祥和春秋分别为0.45次和0.41次，三大航中总资产周转率差异不大。权益乘数方面，春秋和吉祥低于三大航，意味着其资产负债率更低（春秋66.4%为行业最低），财务结构更为稳健。综合来看，净利率的差异是决定航司ROE水平的核心因素，春秋航空通过卓越的成本管控实现了远超同行的净利率水平，从而驱动ROE领先。
图：2023年主要航司杜邦分析三要素对比| 指标 | 国航 | 南航 | 东航 | 春秋 | 吉祥 |
|---|
| 净利率 | -1.1% | -1.9% | -7.6% | 12.6% | 3.8% |
| 总资产周转率 | 0.45 | 0.51 | 0.40 | 0.41 | 0.45 |
| 权益乘数 | 6.1 | 5.8 | 5.6 | 3.0 | 4.5 |
资产负债率变化：南航上升最少，春秋最低
航司资产负债率均较高，但春秋最低（66.4%），吉祥（78.1%）次之。三大航资产负债率均超80%——国航83.0%、南航82.8%、东航84.9%。南航2019年以来资产负债率上升百分点最少（+10.8pct），国航+16.7pct、东航+17.9pct。春秋航空在疫情前资产负债率仅49.3%（2019年），2023年升至66.4%，但仍为行业中最低。较低的资产负债率意味着春秋的财务费用负担更轻、抗风险能力更强。三大航较高的资产负债率导致利息支出对利润的侵蚀更为显著，在利率上行周期中财务压力更大。南航总资产周转率在三大航中最高（0.51次），固定资产周转率1.74次也领先同行，资产运营效率相对占优。
ROE修复路径与投资启示
三大航ROE修复的核心驱动力在于净利率的改善，而净利率改善取决于需求恢复程度、票价水平和成本控制。需求端，中国航空市场正逐步恢复至疫前水平，2023年客运周转量10,309亿人公里，已接近2019年水平。票价端，票价市场化改革赋予航司更大的定价灵活性，在需求复苏阶段有望实现票价弹性。成本端，油价和汇率是两大外生变量，若油价下行或人民币升值，将加速净利率修复。春秋航空ROE已超疫前，在当前估值水平下（2024E PE约14.8倍），若盈利预测兑现，ROE有望继续维持较高水平。三大航ROE修复空间巨大，但时间节奏取决于需求复苏进度和外生变量（油价、汇率）的配合。西部证券维持航空行业“超配”评级，重点推荐春秋航空、中国国航、南方航空、吉祥航空。
