核电的资产质量与商业模式类似水电，但当前ROE水平明显低于水电龙头。广发证券研究所报告显示，福清核电从建设期到运营期，ROE从7.2%提升至17.6%，核心驱动为资产周转率从0.05升至0.20。当前中国核电ROE约12%、中国广核约10%，仍低于长江电力15%+的水平。核电当前处于资本开支高峰期，在建工程比例较高、资产周转率偏低，资产负债率和财务费用率也高于水电。未来随着在建机组陆续投产、资本开支下降，资产周转率提升、财务费用下降将共同推动ROE向水电靠拢，中长期提升空间明确。
福清核电案例：建设期→运营期ROE从7.2%升至17.6%
福清核电站的ROE演变是理解核电盈利模式的最佳案例。福清核电由中国核电控股，共运营6台核电机组，2014-2022年间陆续投产。1号机组2014年11月商运，2015年实现净利润8.19亿元，ROE为7.2%。截至2015年底，2-6号机组均已开工，在建工程占总资产比例达39.4%，资产周转率仅为0.05，严重拖累ROE。
随着机组逐步投产，资产周转率持续提升（0.05→0.20），ROE同步提升至17.6%（2023年）。资产负债率从80%降至68%，权益乘数下降（对ROE形成负贡献）。净利率从28.8%微降至28.0%，整体保持稳定。杜邦分析清晰显示，在建工程转固带来的资产周转率提升是ROE改善的核心驱动，资产负债率下降的部分抵消不影响ROE整体上行趋势。在建工程转固是ROE提升的关键节点。
核电vs水电：资产周转率是当前最大差距
以杜邦分析法对比核电与水电的ROE差异。长江电力的成长模式以资产收购为主，由三峡集团建设水电站并在建成后注入上市公司，体内在建工程比例极低。资产周转率仅与收入波动相关，近十年均值0.167。净利率受财务费用影响，在收购后下降并逐渐提升。ROE维持在15%左右，受来水波动影响更大。
中国广核在建工程比例偏低（集团建设惠州、苍南核电），资产周转率明显高于中国核电。中国核电体内在建工程比例较高，资产周转率明显偏低。以福清核电为例，建成后资产周转率0.20，仍高于长江电力均值0.167。在建工程转固后，资产周转率提升将对ROE形成正贡献。同时，高资本支出带来较高的资产负债率（中国核电70%、中国广核60%），财务费用率高于水电。随着机组投产、负债偿还，财务费用下降、净利率提升，对ROE形成第二重正向贡献。
ROE提升路径：资产周转率↑+财务费用↓
核电ROE提升存在两条清晰路径。资产周转率提升路径：当前中国核电在建工程占总资产28.5%、中国广核约13.6%。在建工程转固后，即使收入不变，资产周转率也将提升。以中国核电为例，若资产周转率从当前0.14提升至福清核电运营期水平0.20，ROE有望提升2-3个百分点。
财务费用下降路径：核电建设初期资本金比例仅20%，资产负债率高企。机组投产后逐步偿还负债，资产负债率呈下降趋势。参考长江电力经验，收购后负债率逐步下降，财务费用下降带动净利率提升。中国核电财务费用率约9-10%，中国广核约7%。随着核电进入稳定运营期，财务费用率有望分别下降至5%和4%以下，净利率提升2-3个百分点。两条路径叠加，核电ROE有望从当前的10-12%提升至15%以上，向水电龙头看齐。
投资逻辑：成长的确定性+ROE提升期权
核电ROE提升的确定性来自在建装机的清晰时间表。2024-2030年将迎来核电机组密集投产期，2027年为投产高峰期。随着装机投产，资产周转率将系统性提升。资本开支高峰过后，资产负债率将进入长期下行通道。当前中国核电拟定增140亿元、中国广核拟发可转债49亿元，融资完成后资本金进一步充实，有利于控制负债率。
核电当前股息率2-3%，分红比例35-45%，未来可对标长江电力的70%分红率。ROE提升+分红率提升的双重驱动下，核电估值有望向水电看齐。当前中国广核A股PE约21倍、H股仅15倍，中国核电PE约19倍，对比长江电力PE约22倍，仍有估值修复空间。核电作为兼具成长确定性和盈利稳定性的公用事业资产，中长期配置价值突出。
核电与水电ROE杜邦分析对比| 指标 | 福清核电（运营期） | 中国核电（当前） | 中国广核（当前） | 长江电力 |
|---|
| ROE | 17.6% | 12.2% | 9.8% | ~15% |
| 净利率 | 28.0% | 25.9% | 20.6% | ~40% |
| 资产周转率 | 0.20 | 0.14 | 0.20 | 0.17 |
| 权益乘数 | 3.13 | 3.31 | 2.51 | ~2.2 |
| 在建工程/总资产 | 1.0% | 28.5% | 13.6% | 极低 |
