2024年核电板块在电力子行业中涨幅领跑，年内最大涨幅达65.2%。但进入四季度，2025年市场化电价签约预期升温，核电股价有所回调。天风证券认为对核电估值不应过度悲观：新机组不断投产将熨平市场化电量扩容带来的业绩波动，利率持续下行背景下核电估值有望跟随水电提升。江苏、广东2025年电力交易方案均已落地，电价影响可量化测算。
江苏方案：电价降4分，利润影响约4.65亿
中国核电核电机组主要分布在浙江（40%权益）、江苏（25%）、福建（30%）、海南（5%）。江苏2025年电力交易方案明确：江苏核电全年市场化电量300亿千瓦时（其中1-2号机组100亿千瓦时），较2024年新增30亿千瓦时；华东统配机组中秦山核电年度交易电量10亿千瓦时。
电价方面，江苏2025年年度交易加权均价412.45元/兆瓦时，较2024年的452.9元/兆瓦时下降约4分/千瓦时。天风证券测算，存量市场化电量降价对收入影响约-10.02亿元，新增市场化电量（30亿千瓦时、以计划电价439元/兆瓦时与市场化电价412.5元/兆瓦时价差计算）影响约-0.70亿元，合计收入影响-10.73亿元，考虑51%股权和15%所得税后归母净利润影响约-4.65亿元。
广东方案：电量快速扩容，但电价机制更友好
中国广核核电机组主要分布在广东（65%权益）、广西（10%）、福建（8%）、辽宁（17%）。广东2025年电力交易方案变化较大：市场化电量从2024年的195亿千瓦时增至273亿千瓦时，但电价机制较2024年更加友好。
广东2025年采用单向差价合约机制：授权合约电量占实际市场电量的90%，合约价格为核电核定上网电价，按照年月中长期市场交易均价与政府授权合约价格之差（为负置零）进行单向差价结算回收。此外还配套了变动成本补偿机制——当年月中长期市场交易均价低于市场参考价时，按核定上网电价与市场均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（暂取0.85）执行补偿。
天风证券以广东年度长协均价0.3919元/千瓦时测算，岭澳/岭东/阳江10台机组市场化电量对收入影响约-15.55亿元，考虑持股比例和所得税后归母净利润影响约-9.91亿元。
装机增量对冲：漳州、惠州、福清贡献2025年新增电量
新机组投产是核电业绩的稳定器。中国核电2025年核电新增电量可观：漳州1号（121.2万千瓦）2024年11月正式投产，预计2025年全年贡献发电增量；福清4号2024年因小修长时间停机，已于10月成功并网恢复发电，2025年贡献基数效应；漳州2号（121.2万千瓦）预计2025年投产。
中国广核2025年增量来自惠州1号机组（112.6万千瓦），为唯一新增商运机组。此外，根据同业竞争承诺，惠州核电需于2025年底前注入上市公司平台、苍南核电需于2026年底注入。辽宁红沿河核电辅助服务费用有望调降——东北能监局已研究制定《东北电力辅助服务市场建设实施方案》，按照新能源消纳成本不高于发电价值的原则，将报价上限确定为当地平价新能源项目的上网电价。
中国广核在建及核准待建核电机组（2025年关键节点）| 机组 | 装机容量（万千瓦） | 预期商运时间 | 持股比例 |
|---|
| 惠州1号 | 112.6 | 2025年 | 82% |
| 惠州2号 | 112.6 | 2026年 | 82% |
| 陆丰5号 | 120.0 | 2027年 | 100% |
| 苍南1号 | 112.6 | 2026年 | 46% |
估值回调后性价比显现
从整体业绩预判看，中国核电和中国广核2025年业绩有望表现平稳。2024年核电涨幅在子行业中排前列，主要系红利市场风格下核电运营商的成长性和稳定性被市场充分认知。但进入四季度，市场化电价签约预期升温导致投资情绪回落。
核电股价虽有所回调但幅度有限。天风证券认为，核电新机组的不断投产将熨平市场化电量扩容带来的业绩波动，且市场化比例或有上限；利率持续下降背景下，水电估值提升时核电估值水平也有望跟随。建议关注中广核电力H、中国核电、中国广核。
