长城证券2024年8月发布的《中国核建（601611.SH）深度报告》首次覆盖中国核建，给予增持评级。报告指出，核电行业景气度复苏，中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大。中国核建主业护城河深厚，在手订单充足且结构持续优化，首次覆盖给予增持评级。本文基于报告核心数据，深度解析核建行业的投资逻辑与重点标的。
未来十年年均8-10台核准，核建行业进入长期景气区间
截至2024年7月，中国在建+在运核电装机容量合计约1.04亿千瓦，距2035年2亿千瓦目标仍有近1亿千瓦缺口。按120万千瓦/台估算，未来十年需新增约83台机组，年均核准约8-10台。2023年核电电源基本建设投资完成额949亿元（+40.18%），创近五年最高水平。按200亿元/台三代机组投资额、建安投资占比20%估算，核建行业每年将释放320-400亿元新签订单。中国核建2023年核电工程营收239.26亿元（+42.86%），验证订单加速释放趋势。
表5：核建行业市场规模测算| 项目 | 测算依据 | 测算结果 |
|---|
| 年均核准台数 | 2035年目标缺口/10年 | 8-10台 |
| 单台机组投资 | 三代机组参考福清5/6号 | 约200亿元 |
| 建安投资占比 | 核岛+常规岛+BOP建安 | 约20% |
| 核建年释放订单 | 8-10台×200亿×20% | 320-400亿元 |
中国核建：核岛建设绝对龙头，首次覆盖给予增持评级
长城证券首次覆盖中国核建，给予增持评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.73/27.36/30.88亿元，同比分别增长15%/15%/13%，对应PE分别为11/9/8倍。中国核建承建国内100%在运核电机组核岛工程，持有9/11张核工程专业承包一级资质，在建核电市场占有率约90%。2023年核电工程在手订单860.71亿元（+52.34%），为未来3-5年收入增长提供充足动能。
工业与民用工程订单结构优化，房建占比降至30%以下
工业与民用工程是公司收入主要来源（2023年占比68.68%）。2023年新签合同额1122.37亿元（+11.10%），在手合同额1961.53亿元（+36.50%）。订单结构持续优化，房建类在手订单占比已从2021年约61%下降至2024年Q1的29%，市政、电力、石油化工等优质项目占比提升。工业与民用工程毛利率长期维持8%左右，2023年略有提升至9.52%。
信用减值影响有望缓解，业绩弹性可期
公司信用减值损失对利润侵蚀较大（2023年占营业利润63%），但公司应收账款计提已较为充分（对低年份账款计提比例高于可比公司）。考虑目前的应收账款体量及账龄结构，以及前期计提较为充分，预计未来几年减值损失从高位逐步回落。长城证券预计2024-2026年信用减值损失占营收比例将分别收窄至-1.15%/-1.10%/-0.90%，利润释放空间较大。核电行业景气度复苏+在手订单充足+减值影响缓解三重逻辑叠加，中国核建有望乘风而起。
