德邦证券2024年12月发布的宏观专题报告指出，核心CPI的持续走弱已成为当前宏观经济面临“低价”环境的核心表征。报告数据显示，核心CPI自2021年10月整体呈现下行趋势，从1.3%下降至2024年11月的0.3%。同期周期性服务同比从1.7%下降至0.2%，是主要拖累项。通过“六分法”框架拆解发现，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。报告认为，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，而促进房地产市场止跌回稳是提振信心、稳定预期的核心变量。
核心CPI走弱的结构性成因
核心CPI的持续走弱是当前宏观经济面临“低价”环境的核心表征。德邦证券报告通过“六分法”框架拆解发现，周期性服务是核心CPI下行的主要拖累项。核心CPI自2021年10月整体呈现下行趋势，2021年10月至2024年11月，核心CPI同比从1.3%下降至0.3%。同期周期性服务同比从1.7%下降至0.2%，对通胀的拉动从0.41个百分点下滑至0.04个百分点。
周期性服务占比最高，达24.8%。德邦证券报告数据显示，在重分类的CPI分项中，耐用品占比约9.5%，非耐用品约18.5%，周期性服务约24.8%，非周期性服务约12.7%，食品15.1%，能源6.8%。周期性服务的占比决定了其对CPI的整体拉动效果最为显著。周期性服务主要包括租赁房房租、交通工具使用和维修、住房保养维修及管理等子项，这些分项与房地产市场的景气度高度相关。
从历史通胀周期看，周期性服务是CPI上行和下行的主要拉动项。德邦证券报告数据表明，在过去的七轮通胀周期中，服务对CPI的拉动作用大于商品，周期性服务是CPI上行和下行的主要拉动项。在第七轮通胀下行周期中，周期性服务对核心CPI的拉动为-27.7%，是主要拖累项。这一规律说明，周期性服务的走势在很大程度上决定了核心CPI的方向。
房价→房租→核心CPI的传导验证
二手房出售挂牌价指数与核心CPI走势高度接近。德邦证券报告指出，二手房出售挂牌价指数与核心CPI走势高度接近，也能指向房价→房租→周期性服务CPI→核心CPI循环。该指数较不同等级的新房成交指数或百城平均价格指数相比更能反映居民需求变化，因为其更多体现存量需求和市场预期。
CPI租赁房房租项与租金指数存在一定背离。德邦证券报告数据显示，CPI租赁房房租项同比自2023年1月先上行，自同年12月以来持续下行，2024年7月以来持续为负值，11月同比-0.4%。而年度租金指数自2021年底以来持续下行，2021至2023年分别为44.5、36.6和30.7。CPI租赁房房租项与租金指数存在一定背离，但是与CPI食品项走向较为接近，可以一定程度上验证房价-租金-物价的价格波及效应。
“六分法”下，租赁房房租价格是影响核心CPI最核心的因素。德邦证券报告测算，以二手房出售挂牌价指数价格表征的租赁房房租价格上涨12.7%时，对应的CPI上涨1.8728%，剔除受供给影响较大的食品和能源项之后，该拉动作用或继续上升。由此可以验证房价通过掣肘周期性服务价格上行，对核心CPI上行存在压制。
在考虑波及效应下，房价对核心CPI的影响可能更大。德邦证券报告通过投入产出表分析发现，房地产业每增加1万元产出将导致12400元的经济消耗，价格波及效应下，工业和服务业价格受到的影响不可忽视。这意味着房价对CPI的传导不仅通过房租这一直接渠道，还通过产业链的间接渠道产生更广泛的影响。
核心CPI回升的前景展望
926政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。德邦证券报告指出，9月政治局会议强调直面困难、干字当头，政策转向已经出现。针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024年Q4以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调。
走出低价环境的关键是推动核心CPI回升。德邦证券报告强调，市场对于未来的CPI走势，更加期待看到核心CPI的改善和回升，主因食品与能源分项拉动的回升可能是供给冲击带来的进一步购买力下降，而核心CPI的回升是内需修复带来的购买力修复。促进核心CPI回升的关键是房价止跌回稳，这也是内需修复的核心。
地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行。德邦证券报告指出，后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。
