开源证券研究报告指出，合资理财公司正经历从“权益先锋”到“固收主力”的战略转型。受权益市场调整和渠道惯性影响，贝莱德建信理财权益占比从开业初的94%降至12.57%，高盛工银理财从93.98%降至1.33%，转向固收直投或委外管理。5家合资理财公司均已获批QDII额度和衍生品交易资格，贝莱德建信成为唯一获养老理财试点的合资机构。在理财分级监管体系下，合资理财有望发挥差异化优势，实现“借势突围”。
政策初衷与市场现实：从“鲶鱼效应”到“由攻转守”
合资理财公司的成立主要由政策驱动，旨在引入国际资管经验、打破国内银行理财同质化竞争。2018年《商业银行理财子公司管理办法》允许外资参股，2019年允许外资控股，2024年进一步取消外资股份比例限制。外资机构看重理财公司牌照价值和中资股东的高净值客户资源，如贝莱德建信依托建设银行私行渠道，首款权益产品募集规模达24.64亿元。
然而，市场环境制约叠加较为单一的渠道惯性，合资理财公司转向固收类资产。2021年底权益市场进入调整，合资理财销售渠道主要为母行，面对低风险偏好客群，权益产品接受度低。合资理财固收投资基础较弱，委外成为快速展业的捷径。各家策略分化：汇华理财、施罗德交银理财、法巴农银理财从开业便保持高固收比例，主要通过委外；贝莱德建信和高盛工银则在2022-2023年先后大幅降低权益仓位，转向固收直投或委外。
资产配置转型：权益仓位“L”型下降，固收委外成共识
从权益占比时间序列看，合资理财经历了明显的“L”型下降。贝莱德建信理财穿透后权益占比从2021H2的94.43%降至2022H2的27.63%，2024H1进一步降至12.57%；高盛工银理财从2022H2的93.98%降至2024H1的1.33%。同时，固收类资产占比大幅提升——贝莱德建信通过委外资管产品增配债券，委外占比从2021H2的0%升至2024H1的53.91%；高盛工银则以直投固收为主，2024H1穿透后债券占比达99.67%。
汇华理财、施罗德交银理财、法巴农银理财始终保持高固收风格，穿透后固收类资产占比均在95%以上，且主要通过委外实现。汇华理财资产管理产品（委外）占比始终在87%-95%，穿透后债券占比超80%。这一模式使合资理财能够在不建立庞大投研团队的情况下快速展业，但同时也限制了产品差异化和费率竞争力。
政策红利与未来空间：养老理财+QDII+衍生品“三箭齐发”
合资理财拥有多项政策资质，为其“借势突围”奠定基础。养老理财试点方面，贝莱德建信理财是唯一获试点资格的合资机构，试点城市为广州和成都，募集上限100亿元。贝莱德集团是全球最大养老金管理机构，可提供国际经验，未来分级监管体系下合资理财有望获批更多试点。
QDII额度方面，5家合资理财公司均已单独获批额度（最新为2024年5月各获批0.5-1.7亿美元不等），而部分中资理财子尚未获得。外资股东全球资产配置优势有望通过QDII产品释放。衍生品交易资格方面，5家合资均持有普通类牌照，可灵活运用利率互换、黄金期货等工具构建多资产策略，填补传统固收收益缺口。合资理财公司国际合规标准与本土渠道融合，有望形成差异化竞争壁垒，成为理财行业重要的“增量”力量。
表3：5家合资理财公司关键资质与资产配置对比| 机构 | 权益占比(2024H1) | 固收占比 | 委外占比 | QDII额度 | 养老试点 |
|---|
| 贝莱德建信理财 | 12.57% | ~78% | 53.91% | 1.70亿美元 | √ |
| 高盛工银理财 | 1.33% | ~97% | 0.18% | 1.40亿美元 | × |
| 汇华理财 | 1.40% | ~95% | ~90% | 0.50亿美元 | × |
| 施罗德交银理财 | ~0% | ~96% | 76.60% | 0.90亿美元 | × |
| 法巴农银理财 | 0% | ~98% | 92.23% | 0.50亿美元 | × |
分级监管体系下的“加法”机遇
当前理财监管正从统一规制走向“分级监管”，拟弱化对理财规模的考核，增加标债投资，减少监管套利。合资理财公司的合规性较高（外资机构风控体系成熟），整改压力较小，在分级监管中或处于较优位置。
此外，合资理财可共享国有行股东的私行客户资源。工商银行、建设银行、农业银行等私行AUM均在2.5万亿元以上，私行客户数超20万户。合资理财可通过定制化产品对接高净值客户，发挥外资在权益、跨境、另类投资方面的优势。未来在权益市场回暖、投资者教育深化的背景下，合资理财有望从“固收为主”重新向“多资产配置”拓展，真正实现“鲶鱼效应”，推动中国理财市场向净值化、多元化、国际化方向演进。
