信达证券发布LNG长协盈利能力专题报告。2024年油强气弱格局下，HH挂钩长协盈利能力显著领先，与LNG现货到岸价差达4.1-4.7美元/百万英热。展望未来2-3年，油价中枢下行及HH价格回升预期下，油价挂钩长协盈利能力有望增强，HH长协盈利空间或缩窄。油气兼备的多元化资源池是长期方向。
2024年HH挂钩长协盈利能力领先，较现货价差超4美元/百万英热
2024年布油价格80美元/桶、HH均价2.2美元/百万英热、中国LNG现货到岸价约12美元/百万英热。在此价格水平下，HH挂钩长协到岸成本约7.5美元/百万英热，与现货价差4.1-4.7美元/百万英热，盈利空间最大。近年油价挂钩长协到岸成本约9.3美元/百万英热，价差约2.7美元/百万英热。早期油价挂钩长协到岸成本约11.7美元/百万英热，价差仅约0.3美元/百万英热。
从终端销售角度看，城燃公司采购HH挂钩长协相较采购中石油非管制气具有明显成本优势。若中石油非管制气上浮比例60%（华东售价3.2元/方），HH气价在4.8美元以下时采购HH长协成本更低；近期油价长协在油价90美元以下时采购成本更低。
未来2-3年油价长协盈利空间扩大，HH长协空间缩窄
信达证券预计未来2-3年布油中枢降至65-70美元/桶，HH气价中枢升至3-3.5美元/百万英热，中国LNG现货到岸价降至9-11美元/百万英热。在此预期下，HH挂钩长协到岸成本约8.5-9美元/百万英热，与现货价差缩窄至0-2.5美元/百万英热。近年油价挂钩长协到岸成本约7.7-8.2美元/百万英热，与现货价差扩大至0.8-3.3美元/百万英热。
两类长协的盈利能力将发生反转。2024年HH长协价差领先约2美元/百万英热，2025-2027年近年油价长协价差有望反超HH长协。早期油价挂钩长协在布油65美元/桶时到岸成本约9.6-10.3美元/百万英热，仍高于现货但亏损幅度将显著收窄。
表5：不同情景下各类LNG长协盈利能力对比| 情景 | HH挂钩长协价差 | 近年油价长协价差 | 早期油价长协价差 |
|---|
| 2024年（现货~$12） | $4.1-4.7/百万英热 | $2.7/百万英热 | $0.3/百万英热 |
| 2025-2027E（现货$9-11） | $0-2.5/百万英热 | $0.8-3.3/百万英热 | 亏损收窄或盈亏平衡 |
油价长协盈亏平衡点测算，城燃长协结构将受益
若LNG现货到岸价降至9美元/百万英热左右，HH挂钩长协盈亏平衡点为HH气价约3.5美元/百万英热；近期油价挂钩长协盈亏平衡点为布油约72美元/桶；早期油价挂钩长协盈亏平衡点为布油约60美元/桶。
信达证券对2025-2027年油气价格预测（布油65-70美元/桶，HH 3-3.5美元/百万英热）下，HH挂钩长协有望保持盈利但空间缩窄，近期油价挂钩长协盈利能力显著增强，早期油价挂钩长协有望减亏。拥有近年油价挂钩长协的公司（新天绿能、广州发展、广汇能源）及拥有早年油价长协的公司（新奥股份、九丰能源）将受益于油价下行。
油气兼备的多元化资源池是长期方向
虽然未来2-3年油价挂钩长协盈利能力有望增强，但信达证券强调长期来看，国际油气价格频繁波动、地缘政治局势多变，单一挂钩能源品的长协策略风险较大。构建一个油气挂钩长协兼备的多元化上游资源池、分散单一能源品价格波动带来的风险，是LNG进口资源商长期更重要的考量。
新奥股份目前拥有144万吨早期油价长协+90万吨HH长协在执行，并有810万吨HH及油价挂钩长协待释放，2028年将新增布油挂钩长协进一步分散风险。中国燃气拥有370万吨HH挂钩长协待释放。佛燃能源拥有30万吨HH长协在执行+80万吨待释放。油气兼备的多元化资源池策略将帮助城燃公司在不同能源价格周期中保持稳定的盈利能力。
