方正证券研究报告指出，在低利率与政策工具双重驱动下，高股息红利资产的配置价值正经历系统性重估。十年期国债收益率已降至1.60%的历史低位，而煤炭板块近12个月平均股息率达5.9%、居全行业第一，利差高达4.3个百分点。央行第二次"互换便利"操作落地，增选20家参与机构，煤炭高股息标的可通过抵押红利证券换取高流动性资产。央企市值管理改革促进提升分红力度，煤炭龙头中国神华、陕西煤业等分红比例维持高位，红利资产在低利率时代的投资吸引力持续增强。
低利率时代：十年国债1.60%与煤炭股息率5.9%的利差红利
2024年12月9日政治局会议提出实施"适度宽松的货币政策"，为十余年来货币政策立场首次从"稳健"转向"适度宽松"。截至2025年1月3日，十年期国债收益率下行至1.60%，创历史低位。长端利率持续走低背景下，高股息权益资产的相对价值大幅提升。
煤炭板块近12个月平均股息率达5.9%，在全行业31个申万一级行业中位列第一。银行板块约4.8%、石油石化约4.5%，煤炭板块股息率优势显著。5.9%的股息率相对1.60%的十年国债收益率，利差高达4.3个百分点，处于近年高位。对于保险、资管、养老金等低风险偏好资金而言，煤炭高股息标的提供的收益率远超无风险利率，在资产荒背景下配置价值尤为突出。
互换便利（SFISF）落地：煤炭红利资产的估值重估催化剂
人民银行创设的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）是结构性货币政策工具的重大创新。2024年12月31日，央行宣布将于近期开展第二次"互换便利"操作；同日，证监会在首批20家参与机构基础上增选20家，参与机构数量翻倍。
SFISF的核心机制为"以券换券"——金融机构将流动性较差的股票质押给央行，换取国债等高流动性资产，资金只能投向股票市场。对于煤炭板块，高股息红利资产作为质押品具有天然优势：股息率稳定、估值波动相对较小，符合央行对质押资产质量的要求。SFISF不增加基础货币，但有效释放了金融机构的流动性约束，引导资金增持优质红利资产。
煤炭企业估值普遍处于低位，大股东及上市公司有动力利用2.25%的再贷款利率回购增持自家股票。股息率（5%-7%）显著高于再贷款利率（2.25%），套利空间清晰。煤炭板块有望成为SFISF工具落地的核心受益方向之一。
表5：红利资产配置价值对比（截至2025年1月3日）| 资产类别 | 收益率/股息率 | 风险特征 | 配置价值变化 |
|---|
| 十年期国债 | 1.60% | 无风险 | 收益率创新低 |
| 煤炭板块 | 5.9% | 低波动+高分红 | 利差4.3pct，历史高位 |
| 银行板块 | ~4.8% | 低波动+稳定分红 | 利差3.2pct |
| 石油石化板块 | ~4.5% | 中低波动 | 利差2.9pct |
| SFISF再贷款利率 | 2.25% | 政策资金成本 | 低于多数股息率 |
央企市值管理改革：分红比例提升的确定性催化
国务院国资委2024年12月印发《关于加强改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，从并购重组、市场化改革、投资者回报、股票回购增持等六方面改进市值管理工作，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。
市值管理考核直接催化央企分红比例提升。中国神华（央企）2023年分红比例75.2%、股息率5.4%；中煤能源（央企）2023年分红比例37.7%、2024E股息率有望提升至5.0%。央企市值管理改革推动上市公司通过提高分红比例、加大回购力度等方式提升股东回报，煤炭央企作为高股息代表有望率先受益。
地方国企同步跟进。陕西煤业（地方国企）2023年分红比例60.0%、股息率5.6%；兖矿能源2023年分红比例57.1%、股息率7.7%。在央企市值管理示范效应下，地方国企煤炭公司提升分红比例的动力同样增强。煤炭板块整体分红比例的确定性提升，将进一步强化其红利资产属性。
长线资金配置逻辑：险资与养老金增配高股息资产
保险资金和养老金是低利率环境下增配高股息权益资产的主力。保险公司面临"资产荒"：保费收入持续增长但非标资产供给收缩，债券收益率下行压缩固定收益类资产回报，权益市场中高股息板块成为收益增强的重要来源。
养老金、社保基金同样面临资产配置结构调整压力。参考日本经验，低利率环境下养老基金持续增配高股息权益资产以维持收益率水平。中国十年国债收益率已降至1.60%，养老金对股息类资产的配置需求持续上升。
煤炭板块5.9%的股息率在全行业中排名第一，且煤价稳定下股息确定性增强，符合长线资金对"类债券"权益资产的配置需求。煤炭板块低估值、高分红的特征与险资、养老金的投资偏好高度匹配，资金持续流入有望推动板块估值从低PB向合理PB水平修复，实现"高股息-估值提升"的正向循环。
煤炭红利资产的选股逻辑与配置策略
在煤价中枢稳定、高股息确定性增强的背景下，煤炭板块的投资逻辑应从"煤价弹性博弈"转向"股息确定性定价"。选股应聚焦三条主线。
第一，高分红的央企龙头。中国神华作为煤炭+电力一体化龙头，长协占比高、盈利稳定性强，2023年分红比例75.2%；中煤能源估值偏低、分红提升空间大，有望受益于央企市值管理改革。
第二，高股息率的弹性标的。兖矿能源2023年股息率7.7%、平煤股份7.2%、淮北矿业7.3%，在煤价企稳后高股息率对资金吸引力最强，估值修复弹性大。
第三，资源禀赋优质的区域龙头。陕西煤业资源品质优、成本控制能力强，2023年分红比例60.0%；山西焦煤、恒源煤电等区域龙头同样具备高分红能力。在低利率+结构性货币政策工具+央企市值管理改革三重催化下，煤炭红利资产的估值重估行情有望延续。
