五矿证券镍钴系列报告指出，HPAL湿法工艺经历三代技术迭代，中资企业已确立全球领先的成本优势。力勤资源HPL项目2024H1抵扣后C1成本仅0.61万美元/吨，华越、青美邦等第三代湿法项目销售成本已降至1.1-1.13万美元/吨。随着2024-2025年印尼湿法项目新增产能超53万吨，中资企业在全球镍行业的成本领先地位进一步巩固。
HPAL技术三代迭代，中资企业引领湿法革命
HPAL（高压酸浸）湿法工艺是红土镍矿高效利用的主要方式，最大特点是可综合回收镍钴元素。前两代项目困境重重——西澳Murrin、马达加斯加Ambatory等项目因建设投资超预期、原料品位与设计不符，常年未能达产。MOA工厂从1957年建设到1994年与西方公司合作后才达产，历时37年。
中冶瑞木是中国湿法项目在海外的第一次尝试，经过接近9年优化后产线陆续达产，成本优势明显。在中冶瑞木基础上，中国恩菲携手力勤资源打造的印尼HPAL一期项目均于2个月内成功达产，创造了行业新增产能建设时间最短、单位投资成本最低及达产时间最短的纪录，打开了HPAL新纪元。华飞项目万吨投资已降至1.7亿美元，较早期项目（Ambatory 9.2亿美元/万吨）大幅下降，设备国产化加速推动投资成本持续下行。
中资湿法项目成本持续优化，1.1万美元/吨中枢确立
华友钴业、力勤资源和格林美是中资企业出海印尼红土镍矿湿法冶炼的代表，2020年后多个项目集中上马，2022-2024年期间大规模投产。HPAL成本拥有绝对优势。以力勤资源为例，HPL项目所用红土镍矿镍钴比10:1，钴营收作为镍成本重要抵扣。2022H1钴价高位时C1成本低至0.26万美元/吨；随着钴价回落及红土镍矿原料价格上涨，2024H1抵扣后C1成本升至0.61万美元/吨，仍具显著优势。
第三代湿法项目工艺路线基本一致，成本差异主要在原料含量和精细化管理。华越项目2024H1销售成本约1.13万美元/吨，华飞项目降至1.24万美元/吨，格林美湿法项目维持在1.1万美元/吨附近，中资湿法成本逐步趋同。中资企业以外的海外湿法项目多数仍未达产，Sherritt古巴MOA项目2023年C1成本折1.6万美元/吨，Ambatory达2.1万美元/吨，差距显著。
湿法产能投放高峰已过，远期成本依赖钴价变化
2021年以来印尼湿法项目进入产能快速释放期。2024年新投产产能达29.5万吨，包括华飞镍钴（12万吨）、力勤ONC（6.5万吨）、青美邦二期（2.5万吨）等。2025年待投产项目24.1万吨，包括蓝焰瑞隆（6.7万吨）、晨曦（6.7万吨）、Excelsior（6.7万吨）等。2026年以后仍有三四十万吨项目规划，但随着竞争加剧，部分湿法项目已宣布暂停或进度不及预期。
远期战略上，湿法成本的优势在于镍矿价格和副产品收入对成本的抵扣。当前低品位镍矿供给相对充裕，多数项目仍在使用相对高品位镍矿，但随着产能继续释放带动镍矿需求增加，原料成本或将走高。湿法项目成本的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，以2024H1销售成本1.1万美元/吨（折电镍1.4万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会随着镍矿价格波动整体呈现上行趋势。
印尼HPAL湿法项目产能投放节奏| 阶段 | 项目 | 地区 | 产能（万镍吨/年） | 工艺路线 |
|---|
| 2024年新增（29.5万吨） | 华飞镍钴 | Weda Bay | 12.0 | 高压酸浸 |
| 力勤印尼ONC | Obi岛 | 6.5 | 高压酸浸 |
| 青美邦二期 | Morowali | 2.5 | 高压酸浸 |
| 美明新能源 | Morowali | 2.5 | 高压酸浸 |
| 格林爱科 | Morowali | 2.0 | 高压酸浸 |
| PT ESG | Morowali | 4.0 | 高压酸浸 |
| — | — | — | — |
| 2025年新增（24.1万吨） | 蓝焰瑞隆 | — | 6.7 | 高压酸浸 |
| 晨曦 | — | 6.7 | 高压酸浸 |
| Excelsior | — | 6.7 | 高压酸浸 |
| PT Ceria一期 | 东南苏拉维西 | 4.0 | 高压酸浸 |
| 2026年以后（30.6万吨） | 华友+淡水河谷Pomalaa | — | 6.0 | 高压酸浸 |
| 华利Sorowako | Sorowako | 6.0 | 高压酸浸 |
| 国轩HPAL项目 | 苏拉维西 | 12.0 | 高压酸浸 |
| 格林美/淡水河谷 | 中苏拉维西 | 6.6 | 高压酸浸 |
值得注意的是，中国采选冶技术行业领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势。周期底部关注镍资源布局不仅局限于印尼红土镍矿，也应关注硫化矿投资走出去战略。BHP、Lunding等海外高成本矿山面临出清压力，为中国企业提供了潜在并购窗口。中资企业可凭借领先的技术和管理优势，实现高成本资产的成本优化和价值重构。
