化工行业正处于景气底部企稳的关键阶段。财信证券2025年策略报告指出，2024年前三季度申万基础化工营业收入16975亿元（+4.61%），归母净利润937亿元（-1.00%），资本开支1742亿元（-13.35%），行业仍在产能消化期但边际改善显现。展望2025年，国内有望加大财政政策力度拉动上游景气回升，国际油价存在震荡走弱可能降低行业成本压力。财信证券看好两条主线：涤纶长丝行业集中度提升带来的利润中枢上移，以及轮胎行业成本压力缓释+内外需双旺的景气持续。
行业底部特征——收入增、利润降、资本开支收缩
2024年基础化工行业呈现典型的“底部企稳”特征。收入端，前三季度申万基础化工营业收入16975亿元（+4.61%），但归母净利润937亿元（-1.00%），收入增长而利润下滑反映“以量换价”的行业困境。
利润端，单Q3净利润293.1亿元，较Q2下降87.6亿元，一方面受原材料价格下降企业库存受损影响，另一方面需求疲软下加工价差压缩。各子板块中，化学纤维和橡胶板块净利润低位徘徊，农化制品和化学制品前两季度明显恢复但在Q3受原材料降价和需求疲软影响下滑明显。
资本开支端，前三季度资本开支1742亿元（-13.35%），自2021年峰值后持续收缩，反映行业产能建设高峰已过，进入消化期。销售毛利率16.43%（-0.08pct），销售净利率6.02%（-0.39pct），利润水平仍处历史底部区间。
申万化工指数与估值——跑输大盘但结构性机会显现
2024年初至12月30日，申万化工指数上涨0.65%，跑输上证综指14.82个百分点，跑输沪深300指数16.82个百分点。子板块中，化学纤维涨幅21.97%（龙头联合限产后利润修复预期好转），农化制品涨幅19.76%（产品价格周期回升），塑料和橡胶涨幅靠后（下游地产需求疲软/景气边际变化有限）。
截至12月13日，申万基础化工板块PE（TTM，整体法）31.45倍，较去年同期的估值下滑4.36倍。子板块中塑料（36.81倍）和橡胶（31.58倍）估值偏高，农化制品（18.20倍）和化学原料（17.92倍）估值较低。
PE估值的结构性分化反映了市场对不同子板块景气预期的差异。涤纶长丝和轮胎行业处于“低估值+景气改善”的组合，具备较好的风险收益比。
2025年展望——两大主线布局
展望2025年，财信证券认为国内有望加大财政政策力度，稳经济促消费，拉动上游行业景气度底部回升。海外市场方面，美国关税政策存在不确定性，但对于此前已征收双反关税的部分产品反而存在结构性机会。国际原油价格在供需宽松预期下存在震荡走弱可能，有望降低化工行业成本端压力。
主线一：涤纶长丝——竞争格局改善，利润中枢上移。行业集中度实现质的提升后，龙头企业竞争策略从“保市场份额”转向“保行业利润”。过去几年资本扩张强化了一体化优势，在行业景气上行阶段将展现更强业绩弹性。
主线二：轮胎——成本压力缓释，内外需双旺。原材料价格回落、海运运费下行、出口高景气延续、内需逐步恢复，叠加产品升级带来的品牌溢价，行业景气度有望持续提升。
重点标的与估值
桐昆股份：涤纶长丝龙头，前3季度业绩稳步回升（+11.41%），挺价策略坚决。2024E/2025E EPS 0.91/0.98，PE 13.02/12.05倍。
新凤鸣：涤纶长丝龙头，250万吨聚酯纤维项目推进，一体化优势强化。2024E/2025E EPS 0.73/0.87，PE 15.35/12.89倍。
玲珑轮胎：产品结构优化，乘用车胎销量增长带动盈利提升。2024E/2025E EPS 1.74/1.97，PE 10.39/9.14倍。
森麒麟：超高性能新能源专用轮胎技术领先。2024E/2025E EPS 2.20/2.39，PE 11.21/10.32倍。
重点公司盈利预测与估值| 公司 | 2023A EPS | 2024E EPS | 2025E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 评级 |
|---|
| 桐昆股份 | 0.33 | 0.91 | 0.98 | 13.02 | 12.05 | 买入 |
| 新凤鸣 | 0.71 | 0.73 | 0.87 | 15.35 | 12.89 | 增持 |
| 玲珑轮胎 | 0.95 | 1.74 | 1.97 | 10.39 | 9.14 | 买入 |
| 森麒麟 | 1.33 | 2.20 | 2.39 | 11.21 | 10.32 | 买入 |
