2024年11月，财政部披露“6+4+2”地方隐性债务化解方案，10万亿级化债资金落地。信达证券最新深度报告指出，环保行业作为应收账款积累最为严重的板块之一，应收票据及应收账款占总资产比重达14.6%、占股东权益比重37.2%，坏账准备占归母净利润比重超75%。本轮化债有望从根本上改善地方政府支付能力，进而修复环保行业的现金流与利润表。优质运营类资产（水务、垃圾焚烧）长期“涨业绩杀估值”，当前估值处于历史低位，有望迎来业绩与估值双修复。
环保行业应收账款拖累严重，化债有望成为报表修复拐点
环保行业具备较强公共服务属性，对政府付费依赖程度较高。2015年后PPP项目投资快速增加，环保行业业绩迎来窗口期，同时应收及坏账开始累积。信达证券选取2015年后上市的60家环保公司为样本复盘发现，2015-2023年环保行业应收账款从347亿元增长至1131.21亿元，年复合增长率达15.9%。其中3年以上欠款占比从约5%升至13.1%，账期持续拉长。
应收账款占到营业收入比重超过44%，应收账款周转天数超190天。2023年环保行业坏账准备/归母净利润比重超75%，账期延长直接导致坏账计提规模增加侵蚀利润。2024年11月财政部“6+4+2”化债方案落地——一次性新增6万亿专项债限额、分三年实施，连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元，2029年后棚改隐债2万亿元按原合同偿还。此轮化债有望从源头上改善地方政府支付能力，环保行业有望通过应收回款及减值冲回来改善行业现金流及利润。
环保行业应收欠款核心数据| 指标 | 2015年 | 2023年 | 变化 |
|---|
| 应收账款规模 | 347亿元 | 1131亿元 | CAGR 15.9% |
| 应收/营业收入 | — | 44%+ | 周转天数超190天 |
| 3年以上账款占比 | 约5% | 13.1% | 账期持续拉长 |
| 坏账准备/归母净利润 | — | 超75% | 侵蚀利润严重 |
细分板块差异显著——市政环卫、生态修复压力最大
环保细分子板块中，市政环卫、生态修复等依赖政府付费的板块应收回款压力最大。2024H1市政环卫应收账款/总资产比重达25.7%，烟气治理18.6%、环境监测17.6%、污水治理16.3%均处于较高水平。2023年生态修复应收账款/营业收入比重高达136.6%、市政环卫52.3%，且各行业均存在比重上升、账期延长的趋势。
相比之下，自来水供应、固废治理运营属性突出，回款压力较小。自来水供应为使用者付费，现金流回款好；垃圾焚烧发电收入部分来自上网电费（由电网支付），回款周期较短。2024H1固废处理应收/总资产比重仅11.1%，在环保子行业中处于最低水平。
重点关注新增发债规模大及债务风险高省份的属地上市公司
2万亿新增化债额度于12月全部落地。江苏省发行2511亿元（占全国12.6%），发行过千亿的省份还有湖南、山东、河南、四川、贵州。重点省份中，贵州发行1176亿元、云南878亿元、天津771亿元、重庆754亿元，化债力度较大。
关注存量隐债规模大（江苏、湖南、山东）及债务风险高（贵州、云南、天津、重庆）省份的属地上市公司：仕净科技、鹏鹞环保、江南水务（江苏）；军信股份（湖南）；兴蓉环境（四川）；创业环保（天津）；重庆水务、三峰环境（重庆）。这些公司存量应收账款有望优先化解。
运营类资产“涨业绩杀估值”，化债是估值修复的核心催化剂
水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，2018年以来业绩稳健上行，但股价并未充分反映公司实际经营情况。垃圾焚烧板块2018-2024年归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%；水务板块归母净利润上涨46.8%，PE下降35%。环保板块由于地方政府存量欠款导致估值长期受压制，优质运营类资产遭遇错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望迎来估值修复，运营类资产有望实现戴维斯双击。
