民生证券2025年2月贵金属报告显示，黄金期现价差正经历历史性走阔。2024年12月11日，COMEX黄金期货价一度较伦敦金现高出60美元/盎司，价差约2%。在套利机会驱动下，2025年1月伦敦金库黄金库存创纪录减少490万盎司。白银同样出现类似趋势，期现价差高达3%。期现价差走阔是黄金库存“搬家”的价量同步映射，反映了市场对美国潜在关税政策的前置性反应。
期现价差走阔至60美元，创历史高位
2024年12月11日，2025年2月交割COMEX黄金期货价一度较伦敦金现高出60美元/盎司，两者相差幅度约2%。黄金整体期现价差处于历史高位，此前类似价差水平仅在2020年公共卫生事件期间的流动性危机中短暂出现过。白银期现价差更为显著——2月交割COMEX白银期货价一度较现货高出1美元/盎司，价差达到3%。
期现价差走阔的直接原因是市场对美国潜在黄金进口关税的担忧。交易商预计若美国对黄金进口加征关税，COMEX交割的黄金期货价格将需要反映关税溢价，因此提前在COMEX建立库存以规避政策风险。2024年11月特朗普胜选后，COMEX黄金库存开始大幅增长，与期现价差走阔的时间节点高度吻合。
套利驱动伦敦黄金库存创纪录减少490万盎司
期现价差走阔创造了无风险套利机会——在伦敦购入实物黄金，运往纽约并在COMEX交割，锁定价差收益。2025年1月，伦敦金库黄金库存减少490万盎司，创2016年有记录以来最大单月降幅。伦敦白银库存也同步减少，反映了套利行为的广泛性。
伦敦作为全球最大的场外黄金交易中心，其金库库存变化是观察实物黄金流向的关键指标。490万盎司的单月降幅（约152吨）已接近全球月均矿产金产量（约300吨）的50%，显示实物黄金正在快速从欧洲流向北美。这一库存转移不仅反映了套利行为，也暴露了全球黄金市场在不同监管区域之间的结构性摩擦。
期现价差与库存“搬家”的历史对比与本质差异
2020年3月至2021年2月，黄金期现价差也曾大幅走阔，COMEX黄金库存从88.6万盎司一度增长至393.8万盎司（+344%）。当时价差走阔主要受公共卫生事件引发的物流中断和流动性危机影响——瑞士黄金精炼厂关闭、航班停运导致实物交割受阻。
本轮期现价差走阔的本质驱动存在根本差异。核心变量是贸易政策不确定性而非物流中断。特朗普政府明确表示将对进口商品加征关税，市场担忧黄金可能被纳入征税范围。此外，美元信用体系的深层弱化也促使交易商更倾向于将黄金实物运至美国境内。因此，本轮期现价差的持续时间和幅度可能超过2020年水平。
期现价差的投资含义：短期套利延续，中期金价支撑
黄金期现价差高位运行有两个层面的投资含义。短期层面，套利空间的存在将继续驱动实物黄金从伦敦向纽约流动，伦敦黄金库存下降可能收紧非美市场的黄金供给，对金价形成支撑。中期层面，期现价差反映了市场对美元政策和贸易环境的不确定性溢价，只要关税政策未被明确排除黄金，这一溢价将持续存在。
民生证券认为，在当前美国对外贸易政策主张不改、降息周期持续的宏观条件下，黄金期现价差短期难以大幅收窄。建议关注黄金投资机会：在美元信用弱化和贸易政策不确定性的双重驱动下，黄金牛市有望加速。
表：黄金期现价差历史对比| 对比维度 | 2020年价差走阔 | 2024-2025年价差走阔 |
|---|
| 价差峰值 | 约50-60美元 | 约60美元 |
| 价差幅度 | 约2-3% | 约2% |
| 核心驱动 | 物流中断+流动性危机 | 关税政策+美元信用弱化 |
| 伦敦库存变化 | 减少（物流受阻） | 创纪录减少490万盎司 |
| 持续时间 | 约12个月 | 或更持久 |
