广发证券报告指出，环卫板块应收账款体量大、账龄拉长，是化债政策落地后修复弹性最大的环保子板块之一。截至24Q3，环卫板块各类应收账款及合同资产合计约275亿元，占总资产比重33%，占2023年总收入65%。账龄拉长至1年以内占比71%，但3年以内回款率仍在97%以上，回款风险整体可控。化债落地后应收账款回收加快、坏账减值损失冲回下，环卫板块三表有望显著修复。
应收体量275亿——占总资产33%、总收入65%
截至24Q3，环卫板块（盈峰环境、福龙马、宇通重工、侨银股份、玉禾田、劲旅环境、启迪环境）各类应收账款及合同资产合计约275亿元（同比+9.0%），2018-2023年复合增速约7%。其中应收账款占八成左右，长期应收款主要来自PPP及特许经营权项目（侨银股份、玉禾田等）或分期收款销售商品（盈峰环境、福龙马等）。
从个股看，盈峰环境约75亿元为行业最高但近年保持平稳。侨银股份、玉禾田应收类资产增速较快，复合增速均超30%。2023年侨银股份、玉禾田各类应收款/总收入分别为85%、63%，位居板块前列。环卫装备类公司盈峰环境、福龙马、宇通重工应收/总资产为26%、47%、39%，相对较低。
账龄拉长——1年以内占比降至71%，坏账计提增加
近年来地方政府财政压力较大，环卫板块应收账款存在账龄拉长现象。截至24H1，环卫板块1年以内应收账款平均占比约71%，其中劲旅环境、玉禾田占八成以上；侨银股份61%、启迪环境52%，处于板块下游。账龄拉长直接导致坏账准备计提增加。
从各公司2019-2023年计提信用减值损失来看，启迪环境累计计提近30亿元且利润亏损，盈峰环境、福龙马5年累计计提超2023年归母净利，宇通重工、侨银股份该比例分别为78%、77%，玉禾田、劲旅环境计提较低为38%、36%。化债落地后坏账减值损失冲回弹性大，其中盈峰环境、福龙马、宇通重工、侨银股份弹性尤为显著。
回款率——当年60%，3年以内97%以上
从应收账款回款率来看，伴随政府回款承压，当年回款率明显下滑，目前福龙马、宇通重工等回款率位居板块前列。当年回款率行业平均约60%，2022-2023年下滑尤为明显。2年以内回款率平均在91%以上，其中侨银股份83%、启迪环境87%略低。3年以内回款率平均在97%以上，拉长时间维度回款风险整体可控。
装备公司收现比优于服务公司，但环卫板块整体现金流表现不佳。化债落地后环卫公司应收账款回收有望加快，现金流有望显著改善。
化债推动板块三表修复——应收回收+减值冲回+现金流改善
化债落地对环卫板块的修复路径清晰：一是应收账款回收加快，直接改善资产负债表和现金流；二是坏账减值损失冲回，增厚利润表；三是地方政府支付能力恢复，新项目招投标和存量项目回款进入正循环。
环卫服务公司（侨银股份、玉禾田）受益最为直接——应收/收入比例高、坏账计提比例高、回款改善弹性大。环卫装备公司（盈峰环境、福龙马、宇通重工）受益于地方政府采购能力恢复及新能源装备需求增长。建议关注玉禾田、侨银股份、盈峰环境、福龙马。
环卫板块各公司应收账款回款率测算表| 公司 | 当年回款率 | 2年以内回款率 | 3年以内回款率 | 累计坏账损失/23年归母净利 |
|---|
| 盈峰环境 | 54% | 93% | 97% | 130% |
| 福龙马 | 72% | 94% | 96% | 105% |
| 宇通重工 | 69% | 93% | 99% | 78% |
| 侨银股份 | 62% | 83% | 96% | 77% |
| 玉禾田 | 54% | 93% | 97% | 38% |
| 劲旅环境 | 51% | 93% | 98% | 36% |
| 启迪环境 | 55% | 87% | 96% | - |
