华夏华润商业REIT作为消费基础设施REITs的代表，其底层资产青岛万象城的数据展现了头部购物中心的价值——2024年出租率≥99%、毛利率提升至60%以上、2020-2024年租金CAGR达17%。华创证券认为，头部购物中心是线下最大的消费流量平台，已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，华润商业REIT的底层资产质量具备持续分红的坚实基础。
出租率≥99%+毛利率60%+，经营质量持续提升
青岛万象城2024年全年出租率至少达99%，处于满租运营状态。底层资产毛利率从2020年的16.14%持续提升至2024年的60%以上，印证项目迈入成熟期的规模效应。营业成本中折旧及摊销占比从2020年的62.35%降至2023年1-9月的35.08%，虽不影响现金流但影响所得税。销售费用率从2020年占营收16.54%逐步下降至2024年的约6%，大体量商圈头部购物中心的规模优势持续释放。
租金增长确定性强，抗周期能力突出
2020-2024年租金收入CAGR达17%，即使2020年和2022年因疫情冲击，租金仍展现韧性。二者取高租金模式使购物中心在品牌经营承压时获得租金安全垫，品牌销售增长时可分享增量收益。65.13%的品牌将于2024-2026年到期，青岛万象城作为商圈头部玩家，是品牌入驻的首要选择。2024年Q4出租率99%验证了租约到期的平稳过渡能力。
租户分散合理，集中度风险低
2023年1-9月前十大租户实收租金占比合计仅16.27%，第一大客户5.13%。非重奢购物中心品牌稀缺性较低，青岛万象城租金集中度低、租户结构具备良好的分散性。主力店面积占比30.66%仅贡献10.18%租金，专门店面积占比69.34%贡献89.82%租金，专门店租金坪效是主力店的4-5倍，承租能力强且增长弹性大。
投资价值：消费REITs中的优质配置标的
华夏华润商业REIT底层资产的青岛万象城具备区位优势（核心商圈+双地铁上盖）、规模优势（山东最大购物中心）、运营优势（20年+运营积累）、模式优势（二者取高租金模式）四大核心竞争力。区域未来2-3年内无大型商业项目入市，竞争格局稳定。华创证券认为，已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，优质购物中心REITs具备长期配置价值。
表：华夏华润商业REIT底层资产核心优势| 优势维度 | 具体表现 | 对REITs的支撑 |
|---|
| 区位优势 | 香港中路商圈、双地铁上盖 | 客流保障 |
| 规模优势 | 41.9万方、山东最大 | 业态丰富度、竞争壁垒 |
| 运营优势 | 20年+运营积累、华润体系 | 出租率99%+ |
| 模式优势 | 二者取高租金占比超90% | 现金流稳定性 |
