在医药行业整体承压的2024年，部分细分板块已率先走出业绩反转曲线。粤开证券报告显示，2024年前三季度化学制剂板块营业收入同比增长3.51%，扣非归母净利润同比大幅增长52.72%，在所有医药子板块中利润增速领先；医疗耗材板块营业收入同比增长8.17%，扣非归母净利润同比增长15.73%，同样实现营收与利润双增。与此同时，疫苗板块营收同比下滑31.83%、扣非净利下滑56.65%，CXO板块营收-7.52%、扣非净利-32.76%，诊断服务板块营收-9.3%、扣非净利-95.37%，承压板块与增长板块的分化显著。本文从子板块业绩分化、驱动因素和2025年展望三个维度解析医药局部分化格局。
医药子板块业绩分化：化学制剂和医疗耗材双增，疫苗和CXO双降
2024年前三季度，A股医药板块整体营业收入18426.57亿元，同比下滑0.51%，扣非归母净利润1339.26亿元，同比下滑4.83%，整体业绩承压。但细分板块之间表现差异巨大，呈现明显的“局部分化”格局。
增长梯队：化学制剂营业收入同比增长3.51%，扣非归母净利润同比增长52.72%，是利润弹性最大的板块，主要受益于创新药放量、仿制药集采影响逐步消化、费用管控效果显现等多重因素。医疗耗材营收+8.17%、扣非净利+15.73%，受益于手术量恢复、出海加速和产品升级。其他生物制品营收+4.39%、扣非净利-4.42%，利润端小幅承压但营收增长稳健。原料药营收+3.41%、扣非净利-1.37%，需求端企稳明显，三季度利润端显著改善。
承压梯队：疫苗营收-31.83%、扣非净利-56.65%，受新生儿数量下降（影响常规接种）、竞争加剧、产品价格下滑等多重因素拖累。CXO营收-7.52%、扣非净利-32.76%，受全球生物医药投融资下行和地缘政治风险影响。诊断服务营收-9.3%、扣非净利-95.37%，疫情后常规业务恢复不及预期，利润端大幅下滑。医疗设备营收-2.11%、扣非净利-14.62%，受设备更新采购延迟影响。
表4：2024Q1-3医药子板块业绩增速对比| 子板块 | 营收增速 | 扣非净利增速 | 业绩特征 |
|---|
| 化学制剂 | +3.51% | +52.72% | 双增，利润弹性大 |
| 医疗耗材 | +8.17% | +15.73% | 双增 |
| 原料药 | +3.41% | -1.37% | 企稳，利润边际改善 |
| 疫苗 | -31.83% | -56.65% | 双降，深度承压 |
| CXO | -7.52% | -32.76% | 双降 |
| 诊断服务 | -9.30% | -95.37% | 双降，利润大幅萎缩 |
| 线下药店 | +7.18% | -22.63% | 增收不增利 |
化学制剂：创新药放量+集采消化+费用优化，利润弹性释放
化学制剂板块是2024年医药板块中最具利润弹性的子方向。营收+3.51%的温和增长对应扣非净利+52.72%的大幅增长，表明利润率的改善是核心驱动力。利润弹性释放的三个来源：第一，创新药品种持续放量，高毛利产品占比提升；第二，仿制药集采影响逐步被消化，多数品种已完成集采降价，价格底部确认；第三，销售费用同比下降6.5%（全行业口径），反腐常态化下费用管控效果显现，利润被压缩的空间得到释放。
粤开证券判断，化学制剂板块2025年有望延续增长态势。创新药方面，《全链条支持创新药发展实施方案》等政策利好持续释放，具备核心大品种和差异化管线的企业将继续受益。仿制药方面，集采常态化下行业竞争格局趋于稳定，头部企业的市场份额和议价能力有望提升。
医疗耗材：手术量恢复+出海加速，双轮驱动增长
医疗耗材板块2024年前三季度营收+8.17%、扣非净利+15.73%，在所有医药子板块中营收增速最高。双增长的驱动力来自两个方面。国内需求端，常规手术量在疫情后持续恢复，骨科、心内科、普外科等高值耗材使用量回升。海外出口端，一次性耗材出口同比增长12.41%，部分国产高值耗材在欧美市场的注册和商业化持续推进。
医疗耗材的出海逻辑值得重点关注。国产耗材在性价比上具有显著优势，且在部分细分领域（如骨科、介入类）的产品质量已接近甚至达到国际先进水平。随着海外注册证获取和国际渠道建设的推进，出海有望成为医疗耗材企业持续增长的重要引擎。
承压板块：疫苗、CXO、诊断服务静待拐点
疫苗板块受新生儿数量下降和竞争加剧的双重影响，2024年表现疲软。常规疫苗（如13价肺炎、HPV等）的渗透率提升空间收窄，而新品种的放量需要时间。但RSV疫苗、带状疱疹疫苗等新品种的获批有望为板块带来增量，2025年需关注新品种的商业化进展。
CXO板块受全球生物医药投融资下行和地缘政治风险（《生物安全法案》等）影响，订单和收入承压。但部分头部CXO企业在手订单仍较为充足，且全球投融资市场在2024年四季度出现边际回暖信号。若2025年海外降息周期持续、生物医药投融资继续回暖，CXO板块有望迎来边际改善。
诊断服务板块在疫情后常规业务恢复不及预期，利润端大幅下滑。ICL（独立医学实验室）行业面临价格压力和竞争加剧的双重挑战，需关注特检等差异化业务的拓展进度。线下药店行业营业收入同比增长7.18%但扣非净利同比下滑22.63%，呈现典型的“增收不增利”特征，行业扩张带来的费用压力短期难以缓解。
2025年投资策略：聚焦增长确定性，静待拐点修复
粤开证券认为，2025年医药投资应聚焦“增长确定性”与“拐点修复”两条主线。增长确定性方向：化学制剂（创新药持续放量、仿制药集采出清）、医疗耗材（手术量恢复+出海加速）、原料药（需求企稳、价格回升）。拐点修复方向：疫苗（关注新品种获批）、CXO（关注投融资回暖）、医疗设备（关注更新采购政策落地）。
