国盛证券首次覆盖报告指出，化债政策快速落地下，中国核建财务报表修复弹性显著。公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年减值合计59亿元，占期间归母净利润88%，在八大基建类央企中居首位【20†L7-L8】。截至2024Q3，公司应收类项目合计697亿元，占净资产222%【20†L6-L7】。2024年11月化债政策落地，两万亿额度一个月全部发行完毕【19†L5-L6】。应收款回笼、负债率降低、减值损失减少，三大修复逻辑有望为业绩带来显著弹性。
减值占归母净利润88%，八大央企居首
2020-2023年中国核建减值合计59亿元，占期间归母净利润88%，在八大基建类央企中居首位【20†L7-L8】。公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企。2024年公司对应收款项计提减值准备20.52亿元。高减值占比意味着化债带来的减值减少或冲回将产生显著的利润弹性。
应收类697亿占净资产222%，化债回款弹性大
截至2024Q3，公司应收类项目（应收账款+应收票据+长期应收+其他非流动资产）合计697亿元，占净资产314亿元的222%，在八大基建类央企中排名第二【20†L6-L7】。2024年应收账款为430.13亿元。化债政策落地后，地方政府隐性债务置换有望显著降低公司应收账款，促进货币资金回笼【19†L9-L10】。公司资产负债率81%，在八大央企中居首位，负债率也有望随化债推进而降低【20†L6-L7】。
化债政策落地，两万亿额度一个月发行完毕
2024年11月8日全国人大常委会审议批准增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，同时从2024年开始连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债，累计可置换4万亿元【19†L5-L6】。11月9日财政部将6万亿元债务限额下达各地，到12月11日年内两万亿额度仅一个月全部发行完毕【19†L6-L7】。化债政策快速落地，为建筑企业报表修复提供了有力的政策支撑【19†L5-L6】。
表5：中国核建化债修复核心财务指标| 指标 | 数据 | 行业排名/说明 |
|---|
| 2020-2023年减值合计 | 59亿元 | 占归母净利润88%，八大央企首位 |
| 应收类项目（24Q3） | 697亿元 | 占净资产222%，八大央企第二 |
| 资产负债率（24Q3） | 81% | 八大央企首位 |
| 2024年计提减值 | 20.52亿元 | 减值压力仍较大 |
| 化债额度发行 | 2万亿/月 | 一个月全部发行完毕 |
化债修复三张报表逻辑
债务置换落地有望从三方面修复公司财务报表【19†L9-L10】：1）利润表方面，减值损失有望减少，往期减值亦可能冲回，为业绩带来直接弹性；2）资产负债表方面，应收账款显著降低，货币资金回笼，负债率降低；3）现金流量表方面，经营性现金流显著改善，减少融资需求，恢复投资能力。公司2024上半年经营活动现金流净流出129.01亿元，同比少流出1.86亿元。化债带来的现金流改善有望成为公司业绩拐点的重要催化剂。
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