华西证券2024年12月发布的利率债展望报告从货币政策与资管监管两个维度分析了2025年债市的核心变量。报告指出，2024年底中央政治局会议将货币政策修饰从“稳健”修改为“适度宽松”，这是时隔14年后的再度转向。与此同时，2024年末存款自律协议的推出压降了非银存款收益，理财“去平滑”监管推进至最后一环。华西证券报告认为，宽货币方向未变但降息空间已被债市充分定价，存款收益受限与理财净值化回归将深刻影响2025年的机构行为与债市波动特征。
“适度宽松”表述的历史参照
“适度宽松”的表述转变是2024年末债市最重要的政策信号。华西证券报告回顾了上一次类似表述出现在2008年底，货币政策基调从“从紧”转向“适度宽松”。措辞变化在货币政策上最直观的体现是宽松频率提升、单次幅度加大：2008年11月26日，大行、中小行存款准备金率分别下调100bp、200bp，而此前每次下调多在50bp；11月27日1年贷款利率下调108bp，此前年内每次下调27bp。综合2008年9-12月，央行在四个月内连续五次降息、四次降准。
华西证券报告对比了易纲与潘功胜两位行长任期内的政策基调变化。易纲时期更强调“跨周期”调节，单次降准25bp、降息10bp左右。2023年6月潘功胜上任后，2023年四季度至2024年一季度“逆周期”提至“跨周期”之前，2024年三季度起表述仅剩“逆周期”。单次降准可扩大至50bp、降息至20bp，LPR及MLF可另行确定下调幅度，无需严格与政策利率保持一致。
华西证券报告认为，2025年的货币政策将兼具2008年“适度宽松”的力度弹性和当前“逆周期”调节的灵活性。保守估计政策利率可参考2024年降息幅度30bp，若遇更大外部冲击降息幅度可达40-50bp。
存款自律与非银“收益荒”
2024年末存款自律新规是改变机构行为的关键变量。华西证券报告指出，2024年11月29日市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，非银同业活期存款利率纳入自律管理，定价参考7天逆回购利率；非银同业定期存款提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。
一直以来，存款是理财、货基等非银机构重要的流动性底仓品种。华西证券报告数据显示，货基存款占比常年维持在30%-40%，理财自2022年净值化转型后存款持仓比例迅速拉升至20%以上。截至2024上半年，存款在理财与货基的投资组合占比分别达25.3%、39.4%。
在2024年牛市行情中，高息信用债被大面积“消灭”，非银存款反而成为弥足珍贵的票息资产。3年期隐含AA+城投债收益率从2.88%降至1.94%，降幅94bp；而上市银行平均同业付息率由2023年末的2.33%升至2024年中的2.40%。一减一增下，非银存款从“压箱底”品种转而成为非银机构重要的“票息资产”。华西证券报告测算，非银存款到期重定价压力较大，剩余期限1年以上的非银存款规模仅占不足5%，2025年非银存款收益压降将推动资金流向债券市场，尤其是短久期低波票息资产，进一步加剧短端拥挤程度。
表3：货币政策表述转变时间线| 时间 | 政策表述 | 货币操作特征 |
|---|
| 易纲时期（2021-2023） | 搞好跨周期调节 | 单次降准25bp，降息10bp |
| 潘功胜初期（2023Q4-2024Q1） | 强化逆周期和跨周期调节 | 降准50bp，5年期LPR降25bp |
| 潘功胜时期（2024Q3起） | 加强逆周期调节（仅剩逆周期） | 降准50bp，降息20bp，LPR降25bp |
| 2024年12月 | 适度宽松（2008年后首次） | 单次降息幅度可扩大至40-50bp |
理财“去平滑”与波动放大器
理财净值化监管的最后一环正在落地。华西证券报告指出，2024年12月金融监管部门出手干预“自建估值模型”，要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动。这一监管措施的推进，标志着银行理财“去平滑”基本走到了最后一个环节。
理财平滑估值的做法有悖于2018年《资管新规》的净值化核心思想。华西证券报告分析，2022年末至2024年三季度，银行理财前十大持仓中信托产品比例由9%快速提升至30%，信托通过“风险准备金”及“收盘价估值”等方式为理财提供定制化的平滑委外产品。托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，约占理财投资规模的8.1%，此类持仓恢复常规估值后，其风险收益特性与理财负债端存在明显的不匹配性。
理财回归净值化后，投资方向可能向两个维度发展：一是将高风险资产切换为短久期低波票息品种，将产品业绩基准下限逐步压降至与债市收益率中枢相匹配的水平；二是加大债基持仓比例作为流动性管理工具。华西证券报告认为，失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。存款自律与理财净值化的双重影响将使2025年债市的机构行为更加复杂，波动放大成为大概率事件。
