广发证券发布公用事业行业深度跟踪报告，聚焦火电板块近期大幅回调后的估值修复机会。近15日火电指数下跌9.2%，浙能电力、皖能电力和港股火电已破净，GF火电指数PB仅0.94，位于近一年来最低分位。报告从煤价回落支撑盈利、季度利润稳定性验证、电改政策提升度电收入三个维度，评估火电板块的估值修复逻辑与配置价值。
火电板块PB跌至近一年最低，破净个股显著增多
近期火电板块经历较大幅度调整。近15日火电指数下跌9.2%，华能国际、华电国际、浙能电力、皖能电力、华润电力等主要火电公司跌幅均在10%以上。经历此轮下跌后，火电当前破净个股明显增多，GF火电指数PB仅0.94，位于近一年来最低的PB分位水平。
从个股PB分位来看，华能国际、华电国际、国电电力、浙能电力、皖能电力均处于近一年PB分位的最低水平（0.0%分位）。从近三年PB分位来看，华能国际同样位于最低值，其余火电公司位于30%-50%分位区间。广发证券认为，站在2025年电价签订接近尾声的时间点，火电估值或已接近底部区域。
煤价下行支撑盈利稳定，敏感性测算显示煤价跌幅已接近阈值
广发证券对煤价、电价对火电盈利的影响进行了敏感性测算。若电价降幅3分/千瓦时、长协比例50%的情况下，大约需要现货煤价降幅156元/吨（按煤耗300g/kwh计算），火电盈利才可与2024年差异不大。当前秦皇岛5500大卡动力煤价同比跌幅已达146元/吨，已接近盈亏平衡所需的煤价降幅阈值。
对于煤价走势，市场当前尚未形成一致预期。广发证券看好一季度水电发电量同比增长对火电的替代效应，有望抑制煤价上行空间。同时关注年后需求变化和供暖季结束后的煤价走势，若煤价进一步下行，火电盈利弹性将更为显著。
表1：煤价电价对火电盈利敏感性分析（分/千瓦时）| 电价降幅 | 长协比例 | 煤价降幅30% | 煤价降幅50% | 煤价降幅70% |
|---|
| -3分 | 50% | -0.03 | -0.92 | -1.80 |
| -3分 | 70% | -0.37 | -1.26 | -2.14 |
| -5分 | 50% | -0.64 | -1.15 | -2.04 |
季度利润连续两年稳定，公用事业化逻辑值得期待
广发证券观察到火电公司季度利润的波动率相较前几年已显著下降。通过对2010年至2024年Q3的火电公司季度利润进行统计，火电公司当前已连续2年实现季度利润的相对稳定。回顾历史，2013-2016年火电也曾实现过类似的盈利稳定场景。
展望2025年，Q1和Q2火电公司业绩大概率能够维持稳定。Q1受益于煤价同比高基数带来的成本改善，Q2则受益于利用小时同比低基数（受2024年水电大发影响）。Q3是重要的考核节点，届时需关注容量电价、辅助服务电价等能否支撑火电公司盈利稳定。若稳定性延续，火电的公用事业化逻辑将得到进一步验证。
电改政策持续深化，火电收入结构优化
2025年1月，两部门印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，要求着力提升火电调节能力，鼓励煤电企业结合市场需求自主配置调频储能，进一步提升气电调峰能力。火电收入端正逐渐由原来的电量电价为主，转变为电量电价、容量电价、辅助服务电价三者共同定价。
容量电价政策已出台，辅助服务市场正在推进。若辅助服务政策持续落地，火电公司的度电收入结构将更加多元，盈利稳定性有望进一步增强。广发证券认为，火电的公用事业化进程正在持续推进，估值修复具备基本面支撑。
