2024年火电企业经历了煤价中枢下行的利好，但“旺季不旺”的煤价走势使得改善幅度不及预期。国金证券最新深度报告认为，2025年煤炭供需偏松的大格局未改，煤价中枢预计下行至约800元/吨（较2024年下行约58元/吨），火电企业成本端有望持续改善。动力煤成本占火电营业成本60%-70%，煤价每下降50元/吨，度电燃料成本约下降1.3-1.7分/千瓦时。建议关注市场煤占比较高的浙能电力、华能国际，以及发电资产布局在电力供需偏紧地区的皖能电力。
火电成本结构——煤价是盈利的核心变量
动力煤成本占火电企业营业成本的60%-70%，煤价走势直接决定火电盈利空间。2024年煤价中枢约858元/吨，火电企业成本端虽较2023年有所改善，但“旺季不旺”的煤价走势使得改善幅度阶段性不及预期。
从度电成本角度，供电煤耗约304.8克/千瓦时（2024年1-11月累计值），煤价每下降50元/吨，度电燃料成本约下降1.3-1.7分/千瓦时。2025年煤价中枢若降至800元/吨（较24年下行约58元/吨），度电燃料成本有望下降1.5-2分/千瓦时。对于一台百万千瓦机组，年利用小时数4500小时计算，年化燃料成本节省可达数千万元，盈利弹性显著。
2025年煤价下行驱动的结构性变化
2025年煤价中枢下行的结构性变化来自三方面：第一，电煤长协签约比例要求放宽，市场煤比例增多，对供需变化敏感度更高的市场煤供给增加；第二，各省2025年度长协电价总体呈下滑趋势，降低了煤电行业对煤价的承担能力，限制煤价上涨空间；第三，进口煤量有望高位企稳，24年煤炭进口量再创新高后25年增量有限，但总量维持高位将对沿海煤价形成压制。
火电利用小时数预计同比下降约2.4%，意味着机组利用率下行可能部分抵消煤价下行的利好，但总体看成本端改善仍是主旋律。
投资逻辑——市场煤占比高+区域格局好
火电企业受益煤价下行的程度取决于两个维度：市场煤采购占比和所在区域电力供需格局。
市场煤占比较高的企业弹性更大。长协煤比例高的企业受煤价波动影响较小，而市场煤占比较高的企业在煤价下行周期中受益更为显著。建议关注浙能电力、华能国际等市场煤占比较高的火电企业。
区域电力供需格局决定电价支撑。在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好的地区，火电企业不仅受益于煤价下行，还能享受较好的电价支撑。建议关注皖能电力（安徽地区电力供需偏紧、发电侧格局较好）。
火电企业盈利改善核心变量| 变量 | 2024年 | 2025年预测 | 变化 |
|---|
| 煤价中枢 | 约858元/吨 | 约800元/吨 | -58元/吨 |
| 度电燃料成本 | 基准 | -1.5~2分/kWh | 下降 |
| 供电煤耗 | 304.8克/kWh | — | — |
| 火电利用小时数 | — | 同比约-2.4% | 下行 |
