长江证券黄金报告揭示了首次降息窗口内黄金的配置策略。2019年经验显示，首降窗口内金价有两波上行机会：首降前2-3月延降息预期随概率提升而涨；首降落地后1月内围绕计入后续降息概率与次数而涨。当前黄金已启动第二阶段降息预期交易主升浪，盈利估值有望共振。权益端受前期波动顾虑压制，当期业绩估值均调整至历史中位数之下，若金价持续突破自证，权益或快速收敛。
黄金交易衰退的三阶段演绎
黄金交易衰退一般分三阶段演绎。阶段一：加息速率放缓——美联储停止加息，市场开始预期货币政策转向，金价企稳回升。阶段二：降息预期交易——市场围绕首次降息时间和概率定价，金价进入主升段，盈利估值易共振，弹性可观。阶段三：降息中继与复苏预期——降息落地后，随着复苏预期提升，美债利率见底，黄金见顶。眼下时点，黄金已启动第二阶段交易——交易降息预期主升浪。2024年3月美国经济数据松动，市场加大降息押注，山东黄金FY1/FY2预测业绩分别上涨71%/68%至37亿/50亿，PETTM由60倍升至64倍（+6%），市值上升30%至1350亿。参考2019年首降落地历史验证，降息交易段的盈利估值共振弹性仍未充分释放。
首降窗口内的两波行情节奏
围绕首次降息，黄金或有两波上行契机。第一波：首降前2-3月——市场对延降息预期随降息概率提升而定价，金价提前反映降息落地预期。2019年6-7月，随着市场对7月降息预期从50%升至100%，金价从1300美元/盎司涨至1450美元/盎司附近（+11.5%）。第二波：首降落地后1月内——降息真正落地后，市场围绕计入后续降息概率与次数重新定价。2019年8月1日首次降息后，市场预期年内仍有1-2次降息，金价在8月继续上涨至1550美元/盎司附近（+7%）。两波行情合计涨幅约20%。
当前在降息周期中的位置
当前美国就业市场降温，通胀压力边际缓解，美联储降息掣肘消解，9月首次降息或大概率。从黄金三阶段框架看，当前处于第二阶段——降息预期交易主升段。截至2024年8月，金价已突破2500美元/盎司，但仍低于基于实际利率框架的合理估值水平。与2019年相比，本轮降息周期面临更复杂的宏观环境——美国经济韧劲与通胀粘性增加了降息节奏的不确定性，但去美元化趋势下央行持续购金为金价提供了额外支撑。当前权益端山东黄金市值约1228亿（23.4亿×52倍），依照2019年首降注入远端预期经验，FY1/FY2一致预测净利润分别为40/55亿，以40倍PE进行未来市值中枢判断，对应市值分别为1600/2200亿，市值空间分别为30%/79%。
降息交易窗口的核心配置逻辑
黄金股在首降交易窗口上涨确定性较强。核心逻辑在于：作为利率敏感型资产，首次降息是重要利率拐点。作为金属板块少数逆周期品，窗口内兼具绝对和相对配置价值。信号上，铜领衔大宗商品急跌，常是首降交易启幕的重要契机——铜急跌表征商品市场对衰退的确认，同时通胀预期转弱将打开利率下行空间。落地本轮，铜领衔大宗下跌恰是重要契机。节奏把握上：首降前增配纯金标的（黄金纯度高、弹性大），把握第一波上涨；首降后关注后续降息次数的计入，若降息路径超预期，第二波行情持续。当前权益端估值已调整至历史中位数之下，若金价持续突破自证，权益或快速收敛。
首降窗口内黄金两波行情关键参数| 行情阶段 | 时间窗口 | 驱动因素 | 2019年涨幅 |
|---|
| 第一波 | 首降前2-3月 | 延降息预期随概率提升而涨 | 约11.5%（1300→1450美元/盎司） |
| 第二波 | 首降落地后1月内 | 计入后续降息概率与次数 | 约7%（1450→1550美元/盎司） |
| 两波合计 | 约4个月 | — | 约20% |
黄金当前处于降息预期交易主升浪。首降窗口内金价两波上行概率较高，权益端估值已调至历史低位，纯金标的有望在盈利估值共振中受益。建议关注纯金标的的配置价值。
