在医药行业整体承压的背景下，家用医疗器械板块以23%的净利率和53%的毛利率成为盈利能力最强的子板块。浙商证券报告从品牌力护城河、产品高端化、线上渠道共通三个维度拆解了家用器械高盈利的底层逻辑，并分析了这一盈利优势能否持续——行业需求高增、现金充裕、研发加码三重因素支撑下，家用器械的盈利能力有望继续领跑医药板块。
净利率23%居首，盈利能力持续领跑医药板块
据Wind及浙商证券研究所数据，2019-2023年家用医疗器械板块净利率（TTM整体法）从14%提升至23%，始终处于医药生物（申万）各子板块前三水平，2023年高居第一。毛利率方面，同期家用器械板块从45%提升至53%，2023年在医药各板块中排名第二。家用器械高盈利的持续性在医药板块中表现突出。其原因在于三大驱动力：一是品牌力护城河——家用器械企业境内收入与线上粉丝数高度正相关（R²=0.9789），品牌影响力需要时间积累形成较高护城河；二是产品持续高端化——2019-2023年家用器械研发费用均值从1.1亿元提升至2.8亿元，创新产品占比提升直接拉高毛利率；三是线上渠道共通——线上客群共性较强，渠道完善的企业新品放量更快，产品放量形成规模效应，进一步拉动净利率提升。三类驱动因素共同构建了家用器械的高盈利模型。
规模效应+高端化双轮驱动，净利率仍有上行空间
展望未来，家用器械板块盈利能力有望持续提升。从行业需求看，2020-2025E我国家用医疗器械市场规模CAGR达14%，高于医疗器械市场整体的11%（更是高于院内医疗影像设备7%的CAGR），是医疗器械板块稀缺的高增长赛道。2025年家用器械市场规模预计达4638亿元，占医疗器械市场比例从31%提升至36%。从营运效率看，2019-2023年家用器械企业平均应收账款周转率从6.9次大幅提升至10.7次，非常态化需求增长带动渠道库存出清，营运能力显著提升，轻装上阵为新品放量奠定基础。从研发投入看，2019-2023年研发费用均值从1.1亿元提升至2.8亿元，产品持续高端化趋势明确。随着多地陆续将血糖仪、血压计等家用器械纳入个人医保账户支付范围（江苏2022年、上海2023年、兰州2023年等），支付端变化有望进一步加速产品放量。综合来看，规模效应凸显+产品高端化+支付端利好三重因素共振，家用器械板块净利率仍有上行空间，依然有望处于医药各板块中盈利能力最高水平。
ROE最高估值较低，性价比优势突出
从ROE维度看，家用医疗器械板块整体处于医药生物各板块最高水平，但板块估值处于行业相对较低水平，呈现“高盈利、低估值”的特征。这与市场对家用器械的认知偏差有关——部分投资者认为家用器械技术壁垒低、护城河不高，但实际品牌力壁垒、产品认证壁垒、渠道壁垒共同构成了较高的进入门槛。随着投资者对家用器械品牌力护城河和盈利持续性的认知逐步深化，板块估值有望迎来修复。从个股角度看，鱼跃医疗在品牌力（线上粉丝数最多）、收入体量（2023年79.72亿元）、ROE水平等方面均处于板块领先地位；怡和嘉业全球市占率从2020年4.5%快速提升至2022年17.7%；三诺生物CGM产品采用第三代技术并获欧盟MDR认证；可孚医疗五大领域均衡发展、研发投入快速提升。建议关注品牌力强、产品力强、产品&渠道持续拓展的企业。
