机场板块正从“客流修复”阶段进入“业绩兑现”阶段。浙商证券报告指出，三大机场旅客量已全面超19年——10月上海机场、白云机场、深圳机场整体旅客量分别恢复至19年的108%、107%、111%；国内线分别恢复至118%、114%、126%；国际及地区线分别恢复至89%、87%、93%。航空性业务与旅客量同步恢复，但免税租金等非航收入恢复滞后。静待消费意愿恢复拉动免税销售额和机场租金收入提升。
客流全面恢复，国际线突破9成
三大机场旅客吞吐量已超19年同期。上海机场10月整体恢复至108%（国内118%、国际及地区89%）；白云机场整体107%（国内114%、国际及地区87%）；深圳机场整体111%（国内126%、国际及地区93%）。国内客流已大幅超19年，国际客流恢复至9成左右。国际线恢复至9成是关键阈值——宽体机可转回国际线，国内供给压力缓解；国际旅客流量恢复为非航收入恢复奠定基础。
航空性业务同步修复，非航业务滞后
白云机场24H1航空性业务收入同比增长20%，与旅客量增速趋同；非航空性业务收入同比增长15%，其中广告收入1.8亿元（同比-50%）。上海机场24Q1-Q3免税租金收入累计9.2亿元（Q1-Q3分别为3.5/3.0/2.7亿元），同比下降约30%。下降原因：1）机场免税销售额恢复较慢；2）2023年12月新版免税补充协议下，当销售额在一定水平内时机场租金较旧模式有所下降。非航收入恢复滞后于客流，是机场业绩修复的核心瓶颈。
免税消费——静待消费意愿恢复
海南离岛免税24年1-9月销售额240亿元（同比-31%），购物人次447万人次（同比-15%），客单价5376元（同比-19%）。离岛免税和机场免税渠道均受消费意愿偏弱影响，客单价下降明显。上海机场免税销售额同比增长近60%，但距19年水平仍有差距。免税渠道的恢复不仅取决于客流，更取决于消费意愿和购买力。随着宏观经济复苏和消费信心修复，机场免税销售额有望提升，带动租金收入增长。
机场板块投资逻辑
机场股的核心投资逻辑在于：客流恢复→航空性收入修复→非航收入弹性释放。当前前两步已基本完成，第三步正在等待催化。上海机场、白云机场的免税租金收入是业绩弹性的最大来源。若消费意愿恢复带动机场免税销售额提升，叠加新版免税协议下的分成机制，机场非航收入有望超预期。建议关注上海机场、白云机场，其国际客流占比高、免税业务弹性大。
表：三大机场2024年10月旅客量恢复率（vs 2019年同期）| 机场 | 整体旅客量 | 国内线 | 国际及地区线 |
|---|
| 上海机场 | 108% | 118% | 89% |
| 白云机场 | 107% | 114% | 87% |
| 深圳机场 | 111% | 126% | 93% |
