兴业证券韩国资管报告深入剖析了结构化产品在利率下行周期中作为替代理财工具的兴衰演变。韩国场外结构化产品（ELS/ELB/DLS/DLB）2009-2019年发行规模以24.3%年化增速增长至129.23万亿韩元，但在2020年后受港股连续下跌导致大量挂钩恒生国企指数的非保本ELS产品巨额亏损，发行规模急剧收缩至2024年的73.64万亿韩元，不足峰值60%。产品结构发生根本性转变——发行主力从非保本的ELS转向保本型ELB，挂钩资产从全球宽基指数转向韩国本土蓝筹股，折射出低风险资金在遭受损失后的风险偏好系统性下移。
2026韩国结构化产品市场：从高速扩张到深度收缩
韩国结构化产品将固定收益证券与金融衍生工具相结合，2003年首次推出，快速发展始于2008年金融危机后。危机后韩国央行大幅下调基准利率，存款和固收产品回报率下降，结构化产品因潜在回报较高被低风险资金视为类固收替代理财。2009-2019年每年发行规模以24.3%年化增速增长至129.23万亿韩元。2020年后全球股市波动加剧，尤其是港股市场连续下跌造成大量挂钩恒生国企指数的ELS产品亏损，给韩国投资者造成巨大损失，结构化产品市场进入收缩通道，2024年发行规模仅73.64万亿韩元。从产品结构看，2021年及之前非保本ELS占发行40%-60%主导地位，近三年保本ELB成为新发主力，反映投资者风险偏好显著下降和监管部门对非保本产品加强管制。
ELS与ELB：非保本向保本的结构性切换
ELS（股票挂钩证券）为非本金保障型产品，收益与股票/股指表现挂钩，主要收益结构包括Step-down无敲入型、敲入型和月付型。在港股牛市时期，挂钩恒生国企指数的ELS产品因潜在回报率高（年化6%以上）而广受欢迎。2021-2023年恒生国企指数从高点下跌超50%，大量ELS触发敲入条款导致本金巨额亏损，这一事件从根本上动摇了投资者对非保本结构化产品的信任。ELB（股票挂钩债券）为本金保障型产品，将90%以上资产投资于固收证券，剩余投资于权益衍生品，在保障本金的同时提供相对较高收益率。2024年ELB发行规模远超ELS，保本产品重新成为结构化市场主流。收益结构上，ELB以敲出型（鲨鱼鳍）、到期偿还型（二元）和Hi-Five型为主流。
挂钩资产变迁：从全球指数到本土蓝筹
ELS挂钩资产始终以指数为主，2013年来每年新发产品中标的资产为指数的占比维持80%以上。2024年挂钩标普500指数的ELS发行规模12.01万亿韩元（占比74.7%）、欧洲STOXX50指数（72.3%）、KOSPI200（63.8%）为前三大挂钩标的。但2020年前后发生了关键转变：ELB在2020年前产品挂钩资产以指数为主（占比一度超90%），2020年以来标的资产开始转向国内个股。2024年挂钩国内个股的ELB规模占比达75.8%，以三星电子（54.6%）、韩国电力公司（26.9%）等蓝筹股为主。这种转变源于证券公司为应对投资者风险偏好下降，通过挂钩财务状况和经营前景稳定的本土蓝筹股来提高保本产品的吸引力。DLS（衍生品挂钩证券）主要挂钩信用事件（韩国国企和龙头企业信用），DLB（衍生品挂钩债券）集中于韩国国债三个月利率。
销售渠道变迁：银行退潮、退休年金崛起
韩国权益类结构化产品的主要客群为零售客户，通过银行、券商、退休年金、资管公司等多渠道购买。2017-2019年产品发行规模爆发增长时期，银行为主要销售渠道，每年销售规模占比维持在50%左右。随着挂钩恒生国企指数的产品大幅亏损后，部分银行阶段性暂停高风险ELS销售，导致其销售规模和占比均有明显下降。同时低利率和老龄化环境下，老龄客户通过退休年金加大保本型ELB配置，退休年金逐渐取代银行成为销售规模最大的渠道。2023年退休年金销售规模25.8万亿韩元（占比41.1%），银行销售规模23.7万亿韩元（占比37.7%）。渠道结构的此消彼长同样反映了投资者从追求收益向追求保本的行为转变，以及老龄客群对资产保值增值的核心诉求。
表：韩国结构化产品类型对比| 产品类型 | 本金保障 | 挂钩资产 | 主流收益结构 | 2024年发行规模占比 |
|---|
| ELS | 非保本 | 股票/股指 | Step-down敲入型 | 约25% |
| ELB | 保本 | 个股/股指 | 敲出型/到期偿还型 | 约45% |
| DLS | 非保本 | 信用事件/利率/汇率 | 到期偿还型 | 约10% |
| DLB | 保本 | 利率 | 到期偿还型 | 约20% |
