国金证券报告深度梳理了布鲁可的商业模式与竞争优势。2022年转型专注人形积木后，布鲁可凭借“奥特曼积木人”迅速打开市场，1H24营收10.46亿元（+238%）、拼搭角色类毛利率53.3%、经调净利率27.9%。公司拥有约50个IP授权、431款在售SKU，覆盖15万个线下网点（含80%三线及以下城市）。积木人赛道的品类红利+中国供应链效率+下沉市场渗透，共同构筑了国货积木人龙头的成长路径。
从积木到积木人——品类红利驱动营收爆发式增长
布鲁可2022年之前以传统积木为主，2022年战略转型专注人形积木（积木人）。随奥特曼积木人口碑打开，拼搭角色类玩具收入从2022年的1.18亿元跃升至2023年的7.60亿元（+544%），1H24进一步增长至10.23亿元（同比+324%），收入占比从36%升至98%。毛利率同步提升——22年/23年/24H1分别为36.8%/49%/53.3%，规模效应下盈利能力持续优化。1H24经调净利润达2.92亿元、净利率27.9%，在潮玩行业中仅次于泡泡玛特。积木人作为拼搭角色类玩具的新兴品类，正处于品类红利释放的高速增长期。
IP+供应链+渠道——三重壁垒构筑护城河
布鲁可的三重竞争力体现在IP、供应链和渠道三个维度。IP端，公司拥有奥特曼、变形金刚、火影忍者、宝可梦、哈利·波特、星球大战等约50个知名IP授权，同时培育百变布鲁可、英雄无限两个自有IP，奥特曼IP收入占比60-70%但正逐步分散。供应链端，依托中国玩具制造产业集群，SKU丰富（431款）、产品更新快，定价9.9-399元，9.9元平价产品进一步拉低消费门槛。渠道端，截至1H24合作超511名经销商、覆盖15万个线下网点，包括所有一线与二线城市及约80%三线及以下城市，下沉市场渗透率在潮玩品牌中处于领先水平。
成长驱动力——多IP发展+下沉市场拓展+出海
展望未来，布鲁可三大增长驱动力清晰。第一，多IP发展降低单一IP依赖：奥特曼授权至2027年，变形金刚授权至2025年（正在续约），火影忍者至2028年、宝可梦至2027年，新IP持续贡献增量。第二，下沉市场仍有渗透空间：目前覆盖约80%三线及以下城市，相比一线城市98%以上的覆盖率仍有提升空间。第三，出海布局：变形金刚IP授权覆盖北美洲、欧洲及亚洲部分地区，海外市场有望成为第三增长极。国金证券认为，积木人赛道的品类红利、中国供应链效率优势、下沉市场的持续渗透将共同驱动布鲁可未来增长。
布鲁可拼搭角色类玩具增长轨迹| 指标 | 2022年 | 2023年 | 1H24 |
|---|
| 拼搭角色类收入（亿元） | 1.18 | 7.60 | 10.23 |
| 收入占比 | 36% | 88% | 98% |
| 拼搭角色类毛利率 | 36.8% | 49% | 53.3% |
| 营收同比增速 | — | +169% | +238% |
