2024年铜市场一个值得关注的现象是——铜价上涨的同时库存也在累积。华源证券研报指出，这一反常现象与精废价差的拉大密切相关。2024年Q2精废价差显著扩大，废铜经再生冶炼后大量进入精炼铜流通环节，增加了精炼铜供给。截止2025年1月24日，精废价差7000元/吨，相对2024年有所收窄。精废价差收窄将使再生铜对精炼铜供给的影响减弱，供给约束进一步强化。
2024年精废价差拉大与库存累积之谜
2024年Q2受铜矿短缺以及需求拉动影响，铜价持续上行。按照传统供需逻辑，铜价上涨应伴随着库存去化。但市场却出现了期货库存随铜价上涨而持续累库的反常现象。
累库的核心原因在于精废价差拉大。当精废价差扩大时，废铜相对于精铜的性价比提升，废铜经过再生冶炼后进入精炼铜流通环节，增加了精炼铜的表观供给。2024年Q2精废价差的显著扩大，直接导致了精炼铜供给的额外增量，造成铜价上涨期间库存不降反升。
库存累积对市场形成了负反馈——投资者担心需求不及预期，铜价逐步回落。这一过程验证了废铜供给对精炼铜市场的短期调节作用。
2025年精废价差收窄的含义
截止2025年1月24日，精废价差为7000元/吨，价差仍处于相对高位，但已较2024年的高点有所收窄。精废价差收窄意味着废铜替代精铜的经济性正在下降。
精废价差的变化受多重因素影响：铜价的绝对水平、废铜供给的充裕程度、再生冶炼的产能利用率等。2025年铜价若维持高位但涨幅放缓，精废价差可能进一步收窄；若铜价出现大幅上涨，精废价差可能再次扩大。
但总体来看，2024年精废价差的大幅扩张是特殊时期的现象——矿端短缺与需求拉动的双重作用下铜价快速上涨，废铜供给尚未及时跟进。进入2025年，废铜供给的调节机制已发挥作用，精废价差趋于正常化。
再生铜供给对精炼铜市场的影响减弱
2025年再生铜对精炼铜供给的影响将减弱，主要基于以下逻辑：
第一，精废价差收窄降低了废铜替代精铜的经济性。在精废价差7000元/吨的水平下，废铜的再生冶炼仍有一定利润空间，但较2024年高点已明显收窄。
第二，TC创历史新低背景下精铜供给本身就在收紧。矿端短缺向金属端传导，冶炼厂面临亏损减产压力，精铜供给的自然减少使市场对废铜补充的需求下降。
第三，废铜供给存在天然瓶颈。废铜的回收量受限于废铜库存的积累速度，2024年的大幅消耗后，2025年废铜的可用增量有限。
供给约束的双重强化
2025年铜供给端面临双重约束。第一重约束来自矿端——TC创历史新低反映铜精矿供给严重短缺。第二重约束来自废铜端——精废价差收窄使再生铜供给增量受限。
在这双重约束下，精炼铜的供给弹性将进一步下降。矿端短缺通过TC暴跌向冶炼端传导，冶炼端亏损导致减产；废铜端经济性下降使再生冶炼增量有限。两者叠加，精炼铜供给增速可能低于此前预期。
供给约束的强化将为铜价提供有力支撑。在需求端保持增长（新旧动能交替发力）的背景下，铜的供需紧平衡格局将更加突出，价格中枢有望继续上行。
表：精废价差变化与再生铜供给影响| 时间 | 精废价差（元/吨） | 再生铜供给影响 | 精炼铜库存变化 |
|---|
| 2024年Q2 | 大幅扩大 | 显著增加供给 | 累库 |
| 2025年1月 | 约7000 | 影响减弱 | 去库预期 |
