旅游业正从“恢复性增长”迈向“高质量发展”新阶段。2024年前三季度国内出游人次42.37亿，已恢复至2019年同期的92.17%。2024年5月习近平总书记强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，旅游产业被提升到战略高度。信达证券指出，24年景区板块受高基数影响盈利增长有限，25年多数头部景区有望进入新一轮产能扩张期，行业资源整合有望启动。本报告基于信达证券2025年1月7日发布的《信达商社2025年度策略报告》，深入分析景区产能扩张投资机会。
景区产能扩张投资机会总览
2000年至今全国旅游人次CAGR达10%，旅游收入CAGR达15%，旅游行业长期增长趋势确定。24年前三季度国内出游人次42.37亿，旅游收入4.35万亿元，Q1旅游收入较2019年同期增长14.3%。当前景区呈现旺季更旺、淡季更淡的特点，与旅游接待能力上限之间存在矛盾。25年多数头部景区有望进入新一轮产能扩张期，受自上而下的政策影响以及头部景区利润体量较大，行业的资源整合有望于25年启动。信达证券预计5年内公休假日或将持续优化，整体思路是放大假日杠杆效应、增加黄金周。
旅游强国战略——自上而下的政策驱动
2024年5月习近平总书记在对旅游工作的重要指示中强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，“推动旅游业高质量发展行稳致远”。自2013年以来，习近平总书记多次对文旅行业作出批示，涵盖红色旅游、生态旅游、文化旅游等多个方向。随着宏观层面将建设旅游强国、培育文化旅游业为支柱产业提升到战略高度，冰雪经济、低空经济、放宽优化过境免签等政策频频出台。24Q3景区板块营收下滑、毛利率降低，净利润普降。各景区毛利率同比变化-2.0至-6.0个百分点，归母净利润同比变化-3.7%至-43.0%。主要受高基数影响，25年盈利增长有望恢复。
西域旅游——新疆文旅资源整合平台
西域旅游实控人变更为新疆文旅投，有望转型文旅资产整合平台。天山天池景区运营权是西域旅游当前核心资产，景区内摆渡车、索道和游船占营收比重超90%。新疆文旅投成立于2019年，2023年确定整合文旅资源的战略定位并注入出版资源等文化产业。新疆拥有喀纳斯、天山天池、那拉提等众多5A级景区，但管理公司分散、实控人多为地方国资委。新疆文旅资源丰富但整体呈现“小、散、弱”格局，有待强有力的资源整合提升运营效益。新疆将旅游定位为第九大产业集群，是拉动有效投资、提升市场形象的重要手段，自治区力推新疆文旅投作为资产整合平台。
景区板块2025年投资逻辑
景区为代表的文旅产业是服务业最具潜力板块之一，行业增量逻辑在于资产整合。公休假日持续优化与带薪休假改革是中长期重要驱动。头部景区利润体量较大，资源整合有望于25年启动。重点推荐标的：西域旅游（实控人变更为新疆文旅投，有望转型文旅资产整合平台）、祥源文旅（景区资源整合平台）。信达证券认为，景区板块25年看点在于资源整合与产能扩张，头部景区有望进入新一轮投放周期。
表：24Q3主要景区业绩变化| 景区 | 营收yoy | 毛利率变化 | 归母净利润yoy |
|---|
| 景区A | -9.0% | -5.4pct | -9.0% |
| 景区B | -8.6% | -2.0pct | -8.6% |
| 景区C | -3.7% | +3.0pct | -3.7% |
| 景区D | -2.9% | +0.7pct | -2.9% |
