东吴证券报告指出，黄金珠宝终端消费正经历从“金价急涨抑制”到“高位企稳适应”的关键转折。2024年12月社零金银珠宝同比降幅收窄至-1%，为2024年5月以来最佳单月表现。美国大选落定后金价高位震荡运行，消费者对当前金价的心理适应期接近尾声。黄金珠宝品牌格局高度稳定，加盟模式资本投入少、分红能力强，板块PE分位点普遍处于5%-15%的历史底部区间，价值修复窗口正在开启。
2026金价高位震荡与消费边际改善的传导逻辑分析
黄金珠宝消费对金价走势存在显著的短期弹性规律：急涨抑制需求、缓涨刺激需求、下跌抑制需求、横盘回补需求。2024年金价经历两波急涨（4月和8-9月），分别引发社零金银珠宝增速从+3.2%骤降至-0.1%和从-2.7%扩大至-7.8%的连锁反应。2024年11月美国大选落定后，金价进入高位震荡阶段，消费者对金价的观望情绪逐步消退。2024年12月社零金银珠宝同比降幅大幅收窄至-1%，较11月的-5.9%改善4.9个百分点，较9月-7.8%的年内低点改善6.8个百分点。
2024年社零金银珠宝月度数据拆解与消费恢复节奏
2024年社零金银珠宝呈现“前高后低、年末翘尾”的U型走势。1-2月春节期间维持5.0%的正增长；3月增速收窄至3.2%；4月金价急涨后增速转负至-0.1%；5月大幅下滑至-11.0%；6月小幅收窄至-3.7%；7月再度恶化至-10.4%；8月触及年内最低点-12.0%；9月收窄至-7.8%；10月伴随消费市场整体回暖和消费者逐步适应金价，降幅收窄至-2.7%；11月受淡季因素影响扩大至-5.9%；12月圣诞元旦双节催化下，降幅大幅收窄至-1.0%，接近转正。2024年全年社零金银珠宝累计同比下滑3.1%。
黄金首饰vs金条消费分化与投资属性凸显
中国黄金协会数据显示，2024年Q2和Q3黄金首饰消费量同比分别下滑约18%和22%，首饰消费对金价急涨高度敏感。同期金条及金币消费量在2024年Q2同比增长超30%，Q3仍维持正增长。金条消费占比从2023年Q4的约15%提升至2024年Q2的约25%，首饰消费占比相应从约65%降至约60%以下。金价上涨强化黄金投资属性，金条低溢价（约3%-5%）受投资者青睐，而首饰消费因含品牌溢价（约20%-30%）呈现更高弹性。
加盟商克减折扣变化与终端需求恢复信号
2023年以来金价持续快速上涨，终端克减折扣呈扩大趋势。以2024年4月11日数据为例，上金所Au9999价格554元/克，终端零售标价721元/克，品牌溢价约167元/克（约30%）。金价高位下加盟商为加快资金周转、降低库存压力，加大终端克减力度以刺激消费。克减扩大从侧面反映终端动销承压，但金价企稳后克减幅度有望收窄，品牌商和加盟商的单克毛利存在修复空间。黄金产业链从原料到终端约30%的加价空间为品牌商提供了灵活的价格调节工具。
表：2024年社零金银珠宝月度增速变化（%）| 月份 | 1-2月 | 3月 | 4月 | 5月 | 6月 | 7月 | 8月 | 9月 | 10月 | 11月 | 12月 |
|---|
| 金银珠宝增速 | 5.0 | 3.2 | -0.1 | -11.0 | -3.7 | -10.4 | -12.0 | -7.8 | -2.7 | -5.9 | -1.0 |
| 社零总额增速 | 5.5 | 3.1 | 2.3 | 3.7 | 2.0 | 2.7 | 2.1 | 3.2 | 4.8 | 3.0 | 3.7 |
