华泰证券2024年12月发布的制冷剂行业专题报告将巨化股份列为制冷剂板块的首推标的。报告指出，巨化股份是国内乃至全球领先的氟化工企业，2025年HFCs配额约29.95万吨（含飞源化工），位居国内第1，占比达38%；R22配额3.9万吨，位居国内第2，占比26%。公司拥有完整的氟化工产业链和百万吨级别的氯化物原料配套，同时前瞻布局四代制冷剂HFOs，已有0.8万吨/年产能并规划新建0.9万吨/年。华泰证券给予巨化股份目标价30.90元，"买入"评级。
巨化股份的配额优势与行业地位
巨化股份在制冷剂配额分配中占据绝对领先地位。华泰证券报告数据显示，2025年公司三代制冷剂HFCs配额约29.95万吨（含飞源化工），位居国内第1，占比达38%，份额显著领先于同行其他企业。【1†L444-L447】二代产品R22配额3.9万吨，位居国内第2，占比26%。公司整体配额居国内首位，在产品景气度提升背景下有望充分受益。【1†L452-L453】
从产业链布局来看，巨化股份打造了氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟化工基地。公司具备氟化工原料→氟制冷剂→有机氟单体→含氟聚合物→含氟精细化学品的完整氟产业链，同时延伸至食品包装材料、石化材料、基础化工产品等业务。【1†L434-L437】公司具备完善的氯化物原料配套，包括AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯、R142b等产品产能整体在百万吨级别。【1†L455-L457】
华泰证券预测巨化股份2024-2026年归母净利润分别为20/28/38亿元，同比增速+110%/+40%/+36%，对应EPS为0.73/1.03/1.39元。参考可比公司2025年平均21倍PE，考虑2025年制冷剂配额削减下公司的配额领先优势或有所增强，给予2025年30倍PE，目标价30.90元，维持"买入"评级。【1†L573-L576】
HFOs前瞻布局构建长期竞争力
巨化股份是国内最早通过与海外巨头合作布局HFOs产品的企业之一。华泰证券报告显示，公司目前已有0.8万吨/年HFO-1234yf和HFO-1234ze产能，并规划新建0.9万吨/年HFOs产能。【1†L312-L314】公司在四代制冷剂领域与霍尼韦尔保持着技术合作关系。【1†L312】
华泰证券报告认为，国内制冷剂企业依托氯碱产业链和氟原料配套，以及研发投入等支撑，延伸HFOs未来有望具备先发优势和一体化优势。【1†L422-L424】巨化股份作为国内氟化工龙头，在氯碱配套、四代制冷剂、PVDF等含氟高分子、数据中心冷却液、高性能氟材料等领域持续发力，规模和一体化优势将持续巩固。【1†L455-L457】
从成本竞争力来看，巨化股份的氯碱一体化配套使其在生产HFOs时具备显著的成本优势。华泰证券报告测算，具备氯碱/氯原料一体化配套的制冷剂企业生产R1234yf成本约4-7.5万元/吨，远低于外购HFP原料的5.5-13.5万元/吨。【1†L301-L303】巨化股份百万吨级别的氯化物原料配套将使其在HFOs规模化生产中占据有利地位。
表4：巨化股份核心财务预测| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 归母净利润（亿元） | — | 20 | 28 | 38 |
| 同比增速 | — | +110% | +40% | +36% |
| EPS（元） | 0.35 | 0.73 | 1.03 | 1.39 |
| PE（倍） | 69.0 | 32.9 | 23.5 | 17.3 |
制冷剂景气周期下的业绩弹性
配额制下的供给约束为巨化股份提供了可观的业绩弹性。华泰证券报告预测，2025年国内制冷剂总需求约96.4万吨，HFCs总配额约95万吨，供需基本平衡；R22方面供给缺口约3.6万吨，景气有望延续。【1†L376-L395】主流产品价格方面，预计25-26年R22/R32/R134a等均价约4.5万元/吨和5万元/吨。【1†L419-L422】
巨化股份的业绩弹性来源于三个方面：一是配额体量最大，价格上行时受益最为充分；二是产品结构多元，R22、R32、R134a、R125等主流品种均有较大配额，可充分享受各品种价格上涨的红利；三是产业链一体化程度高，原材料自给率较高，可有效控制成本。
华泰证券报告认为，由于HFOs降本和规模化应用尚需时日，HCFCs/HFCs景气周期将较长。且考虑作为替代品的HFOs成本和价格较高，HCFCs/HFCs将具备较大的涨价弹性空间。【1†L419-L422】巨化股份作为国内制冷剂行业的绝对龙头，在配额制下的景气周期中将持续受益。
