钧达股份是光伏电池片行业产能出清与盈利修复周期中最具弹性的标的。交银国际报告指出，公司N型出货量高居专业化企业第一，量产平均转换效率达26.3%高出行业平均0.3个百分点。公司率先布局中东阿曼5GW TOPCon电池产能，预计2025年投产，作为海外非东南亚地区极其稀缺的高效N型电池产能，有望充分享受美国市场高额利润——测算美国市场2026年单W净利高达0.292元，贡献10.2亿元归母净利。公司2026年将迎来业绩爆发，目前股价对应仅6.4倍市盈率，首次覆盖给予买入评级，目标价73.36元（潜在涨幅39%）。
技术领先+海外拓展，奠定龙头地位
钧达股份为老牌专业化电池片龙头，1H24公司电池片销量高居行业第二，其中N型销量更高居第一。公司领先于行业率先向N型转型，量产平均转换效率达26.3%，高出行业平均0.3个百分点。公司在BC、钙钛矿叠层等新技术方面积累深厚，2024年10月自主研发的TOPCon/钙钛矿叠层电池转换效率突破31.0%，居于行业领先水平。TOPCon产能已预留改造接口，可低成本升级为TBC电池。
公司海外收入由2022年的0.34亿元大增至1-3Q24的15.1亿元，收入占比由0.3%快速提升至35%，在行业内名列前茅。公司海外毛利率明显高于中国，将充分受益于海外光伏组件本土制造导致海外超额利润逐渐向电池片企业转移的行业趋势。公司已与全球出货量排名前十的组件企业中的九名建立稳定合作关系，前五大客户占比已由2021年的77.8%大幅下降至1H24的47.8%，客户结构持续优化。
表3：钧达股份核心财务预测| 指标 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 收入（亿元） | 186.6 | 102.0 | 115.9 | 161.0 |
| 归母净利润（亿元） | 8.2 | -6.5 | 4.4 | 17.9 |
| 单W净利（元） | 0.062 | -0.019 | 0.011 | 0.041 |
| 其中美国市场（元） | — | — | 0.328 | 0.292 |
| PE（倍） | 14.7 | NA | 27.2 | 6.4 |
中东建厂抢占美国高价市场，单W净利可达0.292元
2024年6月公司与阿曼投资署签署《投资意向协议》，拟在阿曼投资建设年产10GW TOPCon光伏电池产能，一期5GW项目投资2.8亿美元，建设周期约9个月，预计2025年建成投产。该项目地处苏哈尔自贸区，所得税率为0%，税收优势明显。
由于多重关税，美国市场电池片售价目前高达约0.87元/W，远高于全球其他市场的低于0.3元/W。阿曼项目建成后有望成为中国企业在海外非东南亚地区的首个N型电池项目，作为极其稀缺的可较好应对美国关税的海外高效N型电池产能，我们预计短期内有望充分享受美国市场高额利润。公司测算单W净利将高达0.3元。公司已与某北美头部组件企业签署《谅解备忘录》，2025年度意向采购1-2GW高效电池，有效保障阿曼产能对美出货量。为快速满足海外建厂资金需求，公司拟发行H股融资，预计年内完成发行。
产能出清+美国市场放量，2026年业绩爆发
电池片盈利拐点已现，公司凭借TOPCon单W盈利优势，将在行业出清过程中率先恢复盈利。我们预计公司美国以外市场2026年单W净利将恢复至0.019元，贡献7.7亿元归母净利。阿曼产能投产后，美国市场2026年单W净利将高达0.292元（是美国以外市场的15.6倍），贡献10.2亿元归母净利。
综合来看，我们预计公司2024-26年收入102亿元/116亿元/161亿元，归母净利润-6.5亿元/4.4亿元/17.9亿元，2025年扭亏为盈，2026年同比大增307%迎来业绩爆发。公司2026年归母净利润17.9亿元，对应股价仅6.4倍市盈率，远低于专业化电池片企业平均11.6倍。考虑到美国市场高盈利长期存在一定不确定性，我们给予美国以外/美国市场13/6.5倍2026年市盈率分部估值，合计目标价73.36元，首次覆盖给予买入评级。
风险因素
需关注：全球光伏新增装机低于预期、行业出清慢于预期、美国对中东进口电池片设置贸易壁垒、汇率波动等风险。
