西部证券2024年12月发布的卡牌行业专题报告对卡游的龙头地位与商业模式进行了深入剖析。报告数据显示，2022年卡游以71.0%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一，当年营收41.3亿元同比增长79.7%，集换式卡牌毛利率高达71.2%。奥特曼为卡游核心IP，自2018年取得授权以来推出274个集换式卡牌系列。小马宝莉辉月系列通过稀有度设计（SC卡位概率1:216）刺激高复购，迭代运营模式保障持续性。卡游正积极布局出海，小马宝莉英文版、日文版产品将在日本、韩国和东南亚发售，全球化拓展打开成长空间。
71%市占率构建绝对龙头壁垒
卡游在中国集换式卡牌行业占据绝对领先地位。西部证券报告援引卡游招股书数据，2022年中国集换式卡牌行业CR5市占率76.7%（以商品交易总额计），卡游以71.0%的市场份额位居行业第一，其余四家合计份额仅5.7%。“一超多弱”的行业格局为卡游构建了显著的规模效应和品牌壁垒。
卡游营收快速增长，但受IP生命周期影响存在波动。西部证券报告数据显示，2022年卡游营收41.3亿元，同比增长79.7%。2023年前三季度营收同比下滑46.6%，收入波动主要受IP影响。分产品看，集换式卡牌为公司最主要的品类，2022年收入占比95.1%。公司正将业务逐步拓展至文具产品，延展IP承载形式与生命周期，2023年前三季度文具收入占比6.9%，同比提升6.6pct。
经调整利润率维持高位。西部证券报告数据显示，2022年卡游经调整利润率达39.2%，集换式卡牌毛利率71.2%，文具品类毛利率39.2%。卡游成本结构中，直接材料成本占最大，2023年前三季度直接材料成本占总收入比例为19.9%，版权费占总收入5.8%。高毛利率与规模效应共同支撑了公司的高利润率水平。
奥特曼与小马宝莉——两大核心IP的运营策略
奥特曼为卡游核心IP之一，自2018年取得授权以来贡献了大部分收入。西部证券报告援引招股书数据，截至2023年9月30日，卡游基于超过50个奥特曼英雄角色推出总共274个集换式卡牌系列及28个文具系列，推动了市场对奥特曼的热情。奥特曼IP在中国内地的设计和开发、生产、销售与营销权利有效期至2029年，长期的IP授权保障了卡游对该IP的持续投入。
小马宝莉IP通过迭代运营模式打造高复购产品。西部证券报告分析，小马宝莉卡牌设置趣影、彩虹、辉月等不同系列规格，每包售价2-10元之间，定期迭代，更新后旧卡便会停产。相较于卡游的其他卡牌产品，小马宝莉卡牌剔除了对战玩法，主打卡面设计的精美度和稀有度，稀有度越高，工艺设计越精美复杂。辉月6最高卡位SC单包出现概率为1:216，该卡位有7款形象，玩家收集难度更大，这种稀有度设计持续刺激消费者高复购。
自2019年取得叶罗丽IP授权起至2023年9月30日，卡游共推出91个基于叶罗丽角色的集换式卡牌系列及两个文具系列。西部证券报告指出，卡游整合线下互动活动及直播推广活动，持续提高叶罗丽IP的知名度，形成IP运营的完整闭环。
出海布局——卡牌“出海”，文化“出圈”
卡游正积极布局全球化业务。西部证券报告指出，2024年10月卡游正式宣布与孩之宝达成深度合作，取得小马宝莉系列的全球授权，小马宝莉英文版、日文版卡牌产品将在日本、韩国和东南亚地区国家发售。除了小马宝莉的常规卡牌，卡游还与在地文化相结合，设计了海外限定版卡牌，小马“紫悦”分别出现在了印尼海滩、新加坡动物园、日本富士山以及泰姬陵前，以知名地标性建筑引起当地玩家共鸣。
卡游积极推动中国文化IP出海。西部证券报告指出，《卡游三国》等四大名著系列亮相法国巴黎国际博览会；巴黎奥运会期间，卡游在国家体育总局指导下设计研发的中国首套体育文化卡牌在巴黎亮相；卡游首个原创国漫IP《英雄对决·破空》也正在日本连载。卡牌“出海”正在成为中国文化输出的新载体。
全产业链布局支撑全球化拓展。西部证券报告分析，卡游自建产线，引进德国曼罗兰等世界顶尖印刷设备，自主研发冷烫、炫彩、3D等前沿技术，具备无人AGV自动物流系统等信息化系统，实现生产、销售、仓储为一体。截至2023年9月底，卡游拥有31家线下卡游旗舰店及11家在线自营店，已形成较为全面的IP商业化运营模式，从产品设计到终端上线时间可短至20到30天，快速迭代能力为全球化拓展提供了生产基础。
表3：卡游核心经营数据（2022年/2023年前三季度）| 指标 | 数据 |
|---|
| 集换式卡牌市占率 | 71.0%（行业第一） |
| 2022年营收 | 41.3亿元（+79.7%） |
| 集换式卡牌毛利率 | 71.2% |
| 经调整利润率 | 39.2% |
| IP矩阵数量 | 44个 |
| 奥特曼系列数量 | 274个集换式卡牌系列 |
| 经销商数量 | 230个（覆盖31省） |
| 小马宝莉SC卡位概率 | 1:216 |
