华泰证券发布《科技巨头Capex热情不减，但市场预期转向落地实绩》专题报告，深入分析美股科技巨头24Q4业绩与2025年资本开支展望。谷歌、微软、亚马逊、Meta四家科技巨头2024Q4资本开支合计超700亿美元，2025年指引合计或超3200亿美元。然而，市场对AI前期高投入能否带来稳定盈利仍具质疑——谷歌总营收及云业务低于预期后盘后重挫逾7.5%，微软Azure增速环比放缓后盘后跌4.6%，亚马逊1Q25指引低于预期后盘后跌超5%。我们认为，AI训练与推理成本降低或加速需求增长，科技巨头步调一致延续高资本开支，但市场预期正从“高增长”转向“落地实绩”。
2025年Capex指引——超3200亿美元的四巨头军备竞赛
2025年科技巨头继续集体加码AI基建。谷歌预计全年资本开支达750亿美元（远超2024年525亿美元）；微软指引FY25Q3和Q4资本支出将与Q2（158亿美元）相对持平，CY25H1约320亿美元；亚马逊预计全年资本开支超1000亿美元（2024年约830亿美元）；Meta指引全年资本开支600-650亿美元。四大巨头2025年合计Capex或超3200亿美元，同比增长显著。
24Q4单季度表现：微软资本开支158亿美元（同比+62%，超预期147亿），谷歌142.8亿美元（+30%，超预期133亿），Meta148.4亿美元（+88%），亚马逊260.5亿美元（+95%，超预期219亿）。DeepSeek R1模型验证杰文斯悖论——算力成本下降或刺激需求倍增，叠加英伟达提出的预训练、后训练、测试阶段三阶段Scaling Law，行业正构建“降本→需求扩张→再投资”正向循环。
业绩分化与市场反应——超预期但股价承压
24Q4科技巨头业绩呈现分化格局。谷歌总营收965亿美元（略低于预期），云业务120亿美元（低于预期1.5%），盘后重挫逾7.5%。微软营收696亿美元（超预期1.2%），Azure同比+31%行业首位，但市场聚焦云增速环比放缓（33%→31%），盘后跌4.6%。亚马逊营收1878亿美元（超预期），但AWS增速+18.9%落后同业且1Q25指引低于预期，盘后跌超5%。Meta营收484亿美元（超预期2.9%），广告+21%领跑，盘后股价走强。
核心矛盾在于：市场对AI前期高投入能否创造稳定盈利仍具质疑。微软AI服务年化营收已超130亿美元（同比+175%），但云厂商在数据中心和AI基建上的持续资本开支能否转化为持续回报仍需观察。市场预期正从“AI叙事”转向“落地实绩”。
投资逻辑——短期关注效率，中长期验证协同
短期应关注云厂商资本开支效率与AI赋能业务力度。谷歌TPU自研芯片先发优势显著，Gemini系列持续迭代；微软Azure与OpenAI联动，AI服务年化营收快速增长；亚马逊Nova系列大模型+Trainium芯片双线布局。中长期需验证算力基建与商业应用的协同效应——AI驱动的精准投放能否持续提升广告ROI、云服务能否将AI算力转化为稳定利润增长。
DeepSeek R1模型上线Azure AI Foundry和GitHub，印证低成本模型加速AI商业化进程。我们认为，训练与推理成本降低或促进AI需求与算力基建持续扩张。科技巨头步调一致延续高资本开支，但市场对投资回报的审视将更为严格。
科技巨头2025年资本开支指引| 公司 | 2025年Capex指引 | 2024年实际 | 增长 |
|---|
| 谷歌 | 750亿美元 | 525亿美元 | +43% |
| 微软（CY25H1） | ~320亿美元 | — | — |
| 亚马逊 | >1000亿美元 | ~830亿美元 | +20% |
| Meta | 600-650亿美元 | 392亿美元 | +53-66% |
