东吴证券最新研报指出，券商自营投资正经历从“方向性”到“非方向性”的深刻转型。以中金公司为例，2023年1401亿权益类资产中，场外衍生品对冲持仓占比高达87%，方向性权益持仓仅占13%。与此同时，十年期国债收益率2024年12月一度降至1.8%以下，固收类资产的“躺赢时代”或已成过去式。在低利率环境和衍生品严监管的双重背景下，券商自营正通过可转债、OCI权益工具、永续债和SFISF互换便利等多元化工具，构建更均衡的资产配置体系。
非方向性转型——头部券商自营的“去方向化”之路
传统的方向性投资完全随行就市，券商不具备逆周期调节能力，这使得权益市场波动对自营收入的影响既直接又剧烈。为破解这一困局，头部券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中金公司为例，2023年1401亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比高达87%，方向性权益持仓仅占13%。中金公司作为国内场外衍生品业务规模领先的券商，其权益类资产结构充分体现了客需类业务驱动下的非方向性转型特征。客需类业务的核心逻辑是：券商为客户提供风险管理解决方案（如场外期权、收益互换等），通过对冲持仓管理自身风险敞口，赚取稳定的价差或服务费收入，而非通过方向性判断获取市场涨跌收益。这种模式下，券商的权益持仓规模虽大，但市场方向性敞口较小，投资收益的稳定性更高。东吴证券指出，非方向性转型是大型券商自营业务提升收益稳定性的中长期路径，但衍生品严监管背景下业务规模有所收缩，如何在合规框架下持续推进客需业务发展，是头部券商面临的重要课题。
固收“躺赢时代”结束——低利率环境下的配置挑战
固收类自营在过去几年实现了较高的正收益，但这一模式的可持续性正面临挑战。近二十年以来，十年期国债收益率在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，2024年12月一度降至1.8%以下，创历史新低。2014年以来，中债国债、信用债总全价指数趋势向上，券商固收类自营通过加杠杆的方式实现了较高的正收益。但东吴证券认为，考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。从长期来看，长期经济增长取决于人口、劳动生产率及其他因素，随着人口增速明显放缓、城镇化及全球化进程放缓，中国经济实际GDP增速将缓步下行，长端利率中枢大概率会继续逐步下移。但短期来看，利率已在低位，继续大幅下行的空间有限。这意味着券商固收自营单纯依靠利率下行和信用利差压缩获取资本利得的模式将难以为继，固收“躺赢时代”或已成过去式。
表：券商自营多元化配置工具与策略方向| 配置工具 | 核心特征 | 配置逻辑 | 当前环境适配性 |
|---|
| 可转债 | 债底保底+股性弹性 | 获取利率回报+股票上涨资本利得 | 发行规模波动大，适配阶段性配置 |
| OCI权益工具 | 股息稳定+利润表不波动 | 红利资产获取稳定现金流 | 红利股息率5.04% vs 国债1.8%，性价比突出 |
| 永续债 | 久期长、收益率高于普通信用债 | 增厚收益+优化资本结构 | 券商增配趋势明显 |
| SFISF互换便利 | 不占净资本、可入OCI账户 | 盘活存量资产、增加权益持仓 | 两批合计1050亿已落地 |
多元化策略——固收+可转债、OCI红利资产与永续债
在固收配置难度加大的背景下，券商自营正通过多元化的“固收+”策略寻找新的收益增长点。第一，可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受股票上涨的资本利得。市场下跌时债底保证回撤相对较小，市场上涨时股性带来向上弹性。2010年以来，可转债共发行1038只，发行规模1.66万亿元。但由于可转债受发行制度和股市行情影响，规模和数量波动较大，因此无法成为承载量大的可持续投资策略，而是契合特定时间窗口的投资工具。第二，OCI账户下的红利类资产仍是券商自营资产配置的重要方向。2024年末十年期国债收益率破1.8%，而中证红利平均股息率仍有5.04%，超额收益超过3个百分点。高股息策略在低利率环境中具备显著的配置价值，且OCI账户的会计处理方式使券商可以在不增加利润表波动的前提下获取稳定股息收入。第三，永续债也成为增配方向。2023年以来不少头部券商增加其他权益工具规模，除红利类资产外大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。
SFISF互换便利——直接增加券商股票持仓的新工具
互换便利工具（SFISF）是券商自营资产配置的最新政策工具。2024年10月10日，央行决定创设互换便利工具，首期操作规模5000亿元。2024年10月21日及2025年1月2日已落地两批，合计规模达1050亿元，中标费率从第一批的20bp降至最新一批的10bp。参与机构从首批20家增选至40家备选机构池，大多为券商。SFISF为提升非银机构参与动力，在资本占用、记账方式、费率上给予了三重灵活性：不消耗非银机构净资本、降低风控指标影响、可计入OCI权益账户。SFISF将直接增加券商持有股票规模，同时由于不占用净资本且可计入OCI账户，对券商利润表影响较小，有助于在盘活券商存量资产的基础上鼓励券商积极参与市场、稳定市场。东吴证券认为，SFISF作为新工具，将改善券商自营的资产配置效率，为券商在低利率环境下提供新的权益配置路径。
