华西证券研究报告指出，可转债估值已触及历史低位，期权价值被严重低估。130元平价对应的转股溢价率估值中枢一度接近于0，中高等级个券纯债溢价率中位数已来到0附近，中低等级个券纯债溢价率中位数已处于负向区间。博时中证可转债及可交换债券ETF在货币趋宽&信用趋宽时期弹性较强，规模120.18亿元，是捕捉转债估值修复机会的理想工具。
转债估值触及历史低位
在经历了又一轮大级别调整之后，多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。估值中枢层面，各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。6月中旬以来各平价值中枢持续回落，130元平价对应估值中枢甚至一度接近于0。从分位数来看，2020年以来80-110元平价价位对应的转债估值分位数均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数位于20%附近，130元平价对应的估值分位数则低于20%。偏债转债期权价值同样大幅收敛——以AA+至AAA级为代表的中高等级个券纯债溢价率中位数已来到0附近，意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。
低估的成因与修复逻辑
转债估值触及历史低位的核心驱动因素包括信用风险冲击和机构行为变化。信用风险方面，部分弱资质转债的违约担忧导致市场对转债信用风险重新定价，尤其是中低等级个券受到较大冲击。机构行为方面，今年以来纯债收益大幅领先，资金持续从含权资产流向纯债，转债市场面临持续的资金流出压力。然而，转债资产的本质是"债券+期权"的复合工具，当前偏债转债的纯债溢价率归零意味着期权价值被完全忽视。从历史经验看，转债估值大幅偏离合理中枢后，往往伴随均值回归。一旦信用环境边际改善或权益市场企稳，转债的期权价值有望得到重估。
可转债ETF的弹性特征与配置时机
博时中证可转债及可交换债券ETF是捕捉转债估值修复机会的理想工具。该ETF跟踪中证可转债及可交换债券指数，持仓分散、流动性好，截至2024Q2规模120.18亿元，是市场上最大的债券型ETF之一，日均换手率17.05%，跟踪误差仅0.0164%。从收益特征看，该ETF在货币趋宽&信用趋宽时期年化收益3.41%，在货币趋宽&信用趋紧时期4.02%，在信用趋宽阶段弹性较强。在轮动策略中，货币趋宽&信用趋宽时期可转债ETF赋予40%权重，充分利用其收益弹性；货币趋紧&信用趋紧时期权重降至10%，规避权益下行风险。
转债估值修复的潜在空间
当前转债估值已处于历史极低水平，修复空间充足。偏债转债纯债溢价率归零意味着当前价格已接近纯债价值，下行空间有限。而一旦市场情绪修复或信用环境改善，转债的期权价值有望回归，带来可观的上涨空间。从平价-转股溢价率角度看，130元平价对应转股溢价率低于20%的分位水平，偏股型转债的估值已被大幅压缩。在轮动策略框架下，若信用环境出现边际趋宽信号，可考虑增配可转债ETF仓位，博取估值修复带来的收益弹性。
可转债ETF在不同货币-信用环境下的表现与配置权重| 货币-信用环境 | 可转债ETF年化收益 | 轮动策略权重 | 配置逻辑 |
|---|
| 货币趋宽&信用趋紧 | 4.02% | 25% | 中性配置，纯债弹性更优 |
| 货币趋宽&信用趋宽 | 3.41% | 40% | 高配，利用弹性增厚收益 |
| 货币趋紧&信用趋宽 | 0.91% | 30% | 中等配置，信用趋宽支撑 |
| 货币趋紧&信用趋紧 | -5.83% | 10% | 低配，规避权益下行风险 |
转债估值已触及历史低位，纯债溢价率归零意味着下行空间有限。可转债ETF是捕捉估值修复机会的有效工具，在信用环境边际趋宽时可考虑增配，博取期权价值回归带来的收益弹性。
