可转债估值正经历从极端压缩到中性修复的过程。东吴证券报告显示，百元平价拟合溢价率从2024年8月的最低14%修复至20%左右，可转债价格中位数回升至120元，高于2022年底、2024年2月和8月三次底部。A股估值处于近10年中等区间，双低券占比再次来到有吸引力区间。估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要。
估值修复三阶段：从超跌洼地到中性水平
2024年可转债估值经历了完整的修复三阶段。第一阶段（8-9月）：历史级别资金出清+“政策底”出现后，估值砸出阶段性底部，百元平价拟合溢价率触及最低14%，左侧资金逐步建仓，估值先于指数修复。第二阶段（10-11月）：权益放量上涨，平价中位数从70元附近上涨到近100元，平价驱动转债价格上行，估值跟随修复但相对冷静。
第三阶段（12月至今）：中央政治局会议政策再超预期+10年期国债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，百元平价拟合溢价率修复至20%左右，可转债价格中位数达120元，转债步入小波段第三阶段——资金回补拔估值。
当前估值处于中性水平，既非极端低估也非泡沫化。从历史分位看，百元平价拟合溢价率20%左右的水平，在2019年以来的估值波动区间中处于中等位置。A股整体PE处于近10年来中等区间，权益估值的合理性为转债正股提供支撑，但市场对未来上涨持续性和高度存在分歧。
估值抬升的条件与约束：资金面与基本面博弈
估值进一步抬升具备条件但面临约束。条件方面：增量资金入场偏向配置盘，较难在短时间内流出，为转债估值奠定安全垫；10Y国债破2%后转债机会成本大幅下降，固收+产品配置转债的性价比提升；可转债ETF规模进入扩张加速期，增量资金通过ETF“借道入市”趋势强化，弹性品种结构性受益。
约束方面：年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌；海外或加征关税风险；国内财政政策发力力度仍需观察；宏微观基本面数据能否触底改善有待验证。这些因素使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧，加大转债估值短期波动性和结构影响。
从历史经验看，2016年和2019年“政策底”确立后，转债估值并非线性抬升，中间均经历反复。当前“市场底”和“业绩底”尚未确认，权益市场仍有震荡可能，估值波动将加大。但这些并非下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，应赚短期不确定性带来的收益。
双低券与新券的估值空间
双低券（低价格+低转股溢价率）占比再次来到有吸引力区间。回顾2023年上半年、2024年3-5月等历次底部建仓、流动性好转后的表现，双低券的胜率往往最高，每逢回调均是加仓双低的良机。双低策略仅在2022年和2024年5-8月信用风险事件暴露时失效，因此要提升对弱资质个券风险的识别。
短期来看估值仍具有抬升空间，中期或会震荡反复。若出现趋势性普跌，双低券因为较低的价格和较低的转股溢价率，超跌风险相对较小。在自身认可的信用框架体系内，可逢回调加仓双低券。
流动性好转下，新券和次新券的表现相对较好。转债市场参与度提升，叠加公司强赎意愿提升下，新券和次新券暂时不需要考虑强赎问题，估值抬升空间较大。2024年2-5月行情复盘显示，资金回补后风格偏向进攻，小市值偏债&平衡品种占优切换至大市值偏股品种突出，近新券优势更明显。
表2：可转债估值指标当前水平| 估值指标 | 当前水平 | 历史底部 | 历史高点 |
|---|
| 百元平价拟合溢价率 | ~20% | ~14%（2024年8月） | ~35%（2021年） |
| 可转债价格中位数 | 120元 | ~105元（2024年2月/8月） | ~130元（2021年） |
| A股PE分位 | 近10年中等 | 近10年低位（2024年2月） | 近10年高位（2021年） |
估值策略：寻找阿尔法和择时同等重要
经过两个小波段演绎，估值达到阶段性小高点，后续潜在资金增量仍较大，估值中枢上移过程中，寻找阿尔法和择时同等重要。资金回补后风格更偏向进攻：小市值偏债&平衡品种占优→大市值偏股品种突出；高评级品种→低评级品种扩散；近新券优势更明显。
具体策略方面，顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利大盘配置价值提升，ETF覆盖转债受益明确。以时间换空间，低位介入大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种。在信用资质框架下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率。高等级弹性品种配置必要性提升，满足资金体量需求的同时弥补收益弹性。
