华西证券最新报告对2025年宽信用政策效果进行了系统测算。2024年实体经济融资同比减少4.2万亿元，信贷脉冲指数连续11个月同比下降，11月一度降至2019年以来最低水平。展望2025年，宽信用发力方向明确——财政扩张、中央政府加杠杆是相对确定的增量来源，同时降息可能促进企业融资修复。财政扩张带来的增量预估在2-3万亿元，企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。但当前财政扩张的信用派生机制与以往地产周期不同，杠杆效应相对较低，更注重财政资金直达受益主体和提高使用效率。
2024年融资收缩的根源——政府扩表、居民企业缩表
2024年实体经济的融资收缩是结构性而非总量性的。政府部门融资11.3万亿元，同比多增接近1.7万亿元——国债和地方债发行是主要增量来源。但居民和企业部门融资都明显低于前一年。居民部门新增贷款2.4万亿元，较2023年同期下降1.7万亿元，大致相当于2011-2012年水平，约为2020-2021年的1/3。企业部门新增融资16.5万亿元，较前一年同期下降3.8万亿元，基本持平2020年同期。从融资主体角度拆解，地产和城投融资是主要拖累。房地产开发资金来源10.8万亿元，同比低2.2万亿元，其中定金及预收款3.4万亿元，同比低1.0万亿元。城投发债净融资仅1503亿元，明显低于2022-2023年的1.3-1.4万亿元。从区域维度看，社融降幅较大的地区GDP增速明显放缓——青海（-79.6%）、宁夏（-50.4%）、山西（-22.6%）前三季度GDP较前一年下降1.7-3.2个百分点。但降幅在20%左右的部分地区（江苏、江西、湖南等）GDP增速仅略微下降或抬升，反映出盘活存量金融资源可对冲部分拖累。
2025年宽信用增量测算——财政扩张2-3万亿元
2025年宽信用的增量主要来自财政扩张。具体拆分为三个部分：第一，赤字率提升有望带来超过1万亿元的国债净发行增量；第二，特别国债发行规模增加可能带来0.5-1.5万亿元超长期特别国债供给；第三，地方专项债额度也可能追加5000亿元左右。三者合计带来的增量预估在2-3万亿元，有望明显高于2024年的1.5万亿元。从信用派生的机制来看，当前的财政扩张与以往周期中地产为信用派生主要渠道的方式存在明显差异。地产信用扩张对应居民信贷增长、房企信用扩张、地方政府土地财政收入的资金配套，主要通过商业银行投放信贷、抬高货币乘数实现。而当前的财政扩张更多聚焦于两重项目以及补贴消费等，信用扩张主要依靠政府债融资，杠杆效应体现在地方专项债作资本金撬动融资等。相比于地产信用扩张，当前的财政扩张乘数效应相对较低。在总量适度扩张的基础上，更注重财政资金直达受益主体、提高资金使用效率。
企业融资修复展望——1.8-3.3万亿增量的路径
企业融资能否像2019、2022年那样实现修复，是2025年宽信用效果的关键。参考历史经验，2019年经历2018年融资下降后，企业融资修复幅度约77%；2022年经历2021年融资下降后，修复幅度约41%。如按此幅度推算，2025年企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。但2025年企业融资修复面临的结构性约束不同于以往。一是地产链条的信用收缩仍在持续，房地产开发资金来源难以快速回升；二是城投融资在化债约束下扩张空间有限；三是制造业投资虽受设备更新政策支撑，但企业主动扩产意愿取决于终端需求修复程度。企业融资修复的路径可能更多依赖制造业中长期贷款、绿色贷款和普惠金融等政策驱动的结构性信用扩张。
宽信用对经济的传导机制与效果评估
宽信用向实体经济的传导效果，取决于信用扩张的结构和质量。当前信贷脉冲指数已连续11个月同比下降，若2025年财政扩张2-3万亿元、企业融资修复1.8-3.3万亿元，信贷脉冲指数有望在2025年上半年见底回升。从传导链条看，财政资金通过两重项目、以旧换新、设备更新等渠道直达实体，对投资的拉动效应相对直接；企业融资修复则更多取决于制造业投资意愿和终端需求改善程度。2024年设备工器具购置投资增长15.7%，拉动投资增长约2.2个百分点，显示了政策传导的效果。但地产投资对整体投资仍有约2个百分点的拖累，保交房高峰已过可能使2025年地产投资继续形成拖累。综合来看，宽信用政策有望使2025年固定资产投资较2024年反弹1个百分点以上，但地产拖累仍是制约信用扩张效果的核心变量。
表：2025年宽信用增量测算与历史对比| 融资主体 | 2024年增量 | 2025年增量测算 | 测算依据 |
|---|
| 政府部门 | +1.7万亿元 | +2-3万亿元 | 赤字率提升+特别国债+专项债追加 |
| 居民部门 | -1.7万亿元 | 降幅收窄 | 存量房贷利率下调+地产政策 |
| 企业部门 | -3.8万亿元 | +1.8-3.3万亿元 | 参考2019年77%/2022年41%修复幅度 |
