东吴证券宏观深度报告指出，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，补库动能偏弱。自2023年7月产成品存货见底以来，补库已持续近一年半，但实际库存和名义库存分位数分别仅回升15.2和9.6个百分点，补库斜率为历轮最低。今年下半年以来库销比明显高于往年同期。超半数行业已进入补库阶段，但主要集中在上游和中游，出口链相关行业多处于主动补库存，地产等内需行业处于被动补库存。汽车制造、专用设备、仪器仪表等中游设备有望受两新政策及“抢出口”影响进入主动补库。
扁平化特征——补库动能为历轮最弱
本轮库存周期呈现明显扁平化特征，两方面原因共同导致。一是上轮去库存周期去化不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010年以来31%分位点，去库不够彻底。二是本轮补库斜率明显低于此前几轮，经历一年多补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升15.2和9.6个百分点。
自2023年7月产成品存货见底以来，本轮补库已持续近一年半。结合营收增速看，初期几个月“主动补库存”后，今年以来更接近“被动补库存”状态。7月以来受PPI二次回落影响，名义库存连续4个月回落。剔除价格因素看，10月实际库存增速也有所回调。
两者均指向同一问题：内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下补库意愿明显偏弱。今年下半年以来明显偏高的库销比进一步印证本轮补库周期或延续偏弱态势运行。库销比高于往年同期水平，反映终端需求对库存消化的速度偏慢，补库的持续性面临挑战。
结构分化——补库集中上中游，下游偏弱
从结构看，前10个月补库主要集中在上游和中游行业，下游行业主动补库力度相对较弱，更多处于被动补库存阶段。这反映了今年外需保有韧性、内需偏弱的结构特征。3月两新政策出台以来，中游设备制造业补库力度明显加强；近期受大宗商品价格调整影响，上游名义补库力度有所减弱，中游设备制造成为名义补库主要力量。
从细分行业看，目前超半数行业已进入补库阶段。出口链相关行业多数处于主动补库存阶段，地产等内需相关行业仍处于被动补库存阶段。主动补库反映企业基于需求预期主动增加库存，被动补库反映需求弱于预期导致库存被动积累。
从库存分位数看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业，有望受两新政策及“抢出口”两方面影响逐步进入主动补库阶段。食品饮料和农副食品库存增速分位数已处历史低值，有望随明年消费复苏逐步转入补库阶段。
库销比——偏高运行压制补库空间
2024年下半年以来库销比明显高于往年同期水平，是当前库存周期最值得关注的指标之一。库销比偏高意味着即使库存增速不高，相对于销售水平而言库存仍处于偏高水平，企业缺乏进一步补库的动力。
库销比偏高的根本原因是需求端修复偏弱。工业企业营收增速改善幅度有限，产成品库存的消化速度慢于历史同期。在需求未出现显著改善前，企业倾向于维持较低库存水平，补库力度难以大幅提升。
库销比偏高对各行业的影响存在差异。出口链相关行业（如电子设备、运输设备）受益于外需韧性，库销比相对健康，补库动力较强。内需相关行业（如建材、黑色金属）库销比偏高，补库空间受限，需等待需求端政策效果显现。2025年补库机会更多来自结构性而非总量性，建议关注出口链和中游设备的结构性补库机会。
库存周期核心数据| 指标 | 当前水平 | 历史对比 |
|---|
| 实际库存分位数回升 | 15.2个百分点 | 历轮最低 |
| 名义库存分位数回升 | 9.6个百分点 | 历轮最低 |
| 补库持续时间 | 近一年半 | 被动补库偏长 |
| 库销比 | 高于往年同期 | 压制补库空间 |
