垃圾焚烧发电出海商业模式

华泰证券报告系统梳理了垃圾焚烧发电出海的主要商业模式。印尼2018年35号总统令覆盖12个城市，外资可100%持股，地方政府+中央政府双重支付垃圾处理费；泰国AEDP2018目标2037年900MW，PPA期限20年；马来西亚计划到2040年建造18座垃圾焚烧厂；越南电价新政取消固定上网电价，盈利不确定性上升；哈萨克斯坦规划7座垃圾焚烧电厂，保障15年PPA绿色电价。海外典型项目资本金IRR 15.8%远超国内8.6%，已充分反应风险溢价。

印尼垃圾焚烧发电的商业模式最为成熟。2018年35号总统令覆盖DKI Jakarta、Tangerang、Bandung、Surabaya等12个城市，外资可100%持股垃圾处理项目。运营商可获得双重收入：地方政府支付垃圾倾倒费（每吨最高50万印尼卢比，约35美元），中央政府向地方政府支付同等金额。售电电价规定：容量≤20MW为13.35美分/度（约0.96元/度），容量>20MW为14.54美分-0.076×容量（美分/度）。

雅加达固废处理财政支出占比达4%，高于北京（1.8%）、上海（1.7%）和新加坡（3.0%），显示当地政府对固废处理支持力度较强。泗水Benowo项目2021年投运，为当前已投运的代表性项目（750吨/日，BOT期限20年）。中国天楹2021年中标雅加达南部服务区项目，处理费约214元/吨。伟明环保2024年9月签署巴厘岛Temesi项目协议，BOO模式特许经营期40年。

泰国2015年AEDP目标2036年垃圾焚烧发电500MW，2020年AEDP2018提升至2037年900MW。2022年5月，泰国国家能源政策委员会批准34座超小型和小型垃圾焚烧厂上网电价，总装机282.98MW。超小型项目（≤10MW）上网电价5.08/5.78泰铢（1.07/1.22人民币），购电期限20年。泰国宝麟集团、TGE等本土开发商活跃，中资企业国投电力/瀚蓝环境投资农垦和安努项目。

马来西亚2011年引入生物质可再生能源上网电价机制，2015年实施奖励电价。1-10MW项目固定电价0.31RM/度（约0.50人民币），10-30MW为0.28RM/度（约0.46人民币），奖励电价额外0.14-0.19RM/度。马来西亚住房和地方政府部计划到2025年建设6座垃圾焚烧厂，到2040年建造18座。雪兰莪州Jeram项目一期1400吨/日2023年10月开工，为当前最大在建项目。

H3：越南与哈萨克斯坦，电价政策变化与中亚新机遇

越南原有商业模式较好：处理费约20美元/吨，上网电价10.05美分/度，土地租金免缴11年，企业所得税"4免9减半"。但2023年12月，越南工业和贸易部发布通知草案，新建可再生能源项目将单独和EVN协商PPA，取消固定上网电价。新政策取消固定电价后，新建项目盈利不确定性上升，短期内可能影响越南市场投资节奏。

哈萨克斯坦2021年颁布环境法令，到2030年生活垃圾处理率100%，循环利用比例40%。已有超90个可再生能源项目获得长期PPA，总装机1050MW。垃圾焚烧项目通过拍卖获得15年PPA绿色电价，地方政府保障持续市政垃圾来源。规划7座垃圾焚烧厂，阿拉木图（1300吨/日）和努尔苏丹（960吨/日）规模较大。

乌兹别克斯坦2024年与来自中国、阿联酋和韩国的6家公司签订固废处理协议，预计2025年初开工，2026年底投运。中工国际、康恒环境、光大环境、成都环境集团、中科环保等5家中资企业参与。吉尔吉斯斯坦比什凯克项目由军信股份投资运营，垃圾处理费17美元/吨、上网电价0.070美元/度，政府予以补差。

海外项目盈利能力明显高于国内。泰国TGE公司电价1.24人民币/度，500吨/日项目净利率35-40%。中国天楹河内项目IRR 9.77%，处理费回款周期仅1个月。

华泰证券对典型项目进行IRR测算：1000吨/日、产能利用率90%，处理费中国80元/吨、海外140元/吨，上网电价海外0.80元/度，总投资中国6.0亿元、海外6.5亿元。中国典型项目全投资IRR 5.9%/资本金IRR 8.6%，海外典型项目全投资IRR 10.4%/资本金IRR 15.8%。海外项目已充分反应其风险溢价，出海业务有望提升相关公司盈利能力。

各国垃圾焚烧发电商业模式对比

国家	核心政策	外资限制	垃圾处理费	上网电价
印尼	35号总统令（2018）	可100%持股	35美元/吨（中央+地方）	≤20MW:13.35美分/度
泰国	AEDP2018（900MW目标）	允许外资	由地方政府确定	≤10MW:5.08-5.78泰铢/度
马来西亚	国家5年规划	允许外资	由地方政府确定	0.28-0.31RM/度+奖励电价
越南	电价新政（2023）	允许外资	约20美元/吨	取消固定电价，单独协商
哈萨克斯坦	No.400-VI法令	允许外资	政府采购保障	15年PPA绿色电价