垃圾焚烧行业2018-2024年归母净利润上涨90.1%，但PE下降47.1%至15.09倍，处在历史8.06%分位数。行业自由现金流在2023年首度实现回正，平均分红率38.73%，测算2024年平均股息率2.86%。信达证券研报指出，环保板块估值长期受到压制，垃圾焚烧作为优质运营类资产遭受错杀，化债落地有望带来估值修复。本文深入分析垃圾焚烧行业估值修复逻辑与投资机会。
涨业绩杀估值，PE降至15倍历史8%分位
2012-2014年政策带动行业进入景气周期，PE一度冲高至近100x。2018-2024年垃圾焚烧行业进入稳定发展期，归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%至15.09倍，处在历史8.06%分位数。2018-2024年指数下降26.3%，估值贡献-109.61%，业绩贡献209.61%。股价并未充分反映公司实际经营情况。
分阶段来看：2012.1-2013.12指数涨幅263%，PE涨幅72%，归母净利润涨幅71.8%；2013.12-2014.12指数-29.2%，PE-47.1%，归母净利润-46%；2015.1-2015.6指数+100.6%，PE+134.2%，归母净利润+51.1%；2018.1-2024.12指数-26.3%，PE-47.1%，归母净利润+90.1%。2018年以来业绩持续上行而估值持续下杀，运营类资产遭受错杀。
自由现金流首度回正，行业进入成熟分红期
选取伟明环保、三峰环境、绿色动力、上海环境、永兴股份、瀚蓝环境、军信股份、旺能环境、城发环境9家样本公司。2019-2023年伴随垃圾焚烧项目陆续投运，行业盈利持续增长，复合增长率16.5%。经营性现金流持续提升，资本开支规模逐渐收窄，自由现金流在2023年首度实现回正。
行业逐渐度过扩张期进入发展成熟阶段，分红能力不断提升。2023年行业平均分红率38.73%，测算2024年平均股息率2.86%。绿色动力承诺2024-2026年分红比例不低于40%/45%/50%；瀚蓝环境承诺每股股利逐年递增不低于10%；上海环境、永兴股份2023年分红比例超60%；军信股份近三年维持高分红，测算2024年股息率4.3%领先行业。
化债优化G端应收，账龄结构整体良好
垃圾焚烧企业G端应收占比约90%。瀚蓝环境政府客户应收33.78亿元（占71.1%），国补电费10.1亿元（21.4%）；绿色动力应收垃圾处理费11.51亿、国补9.62亿；永兴股份政府客户10.51亿、国补4.45亿；旺能环境国补6.48亿、其他8.2亿。政府付费欠款是主要应收来源，化债有望直接优化企业现金流。
2018-2024H1行业1年以内账龄下降23pct，1-2年上升14.1%，但3年以上欠款比例基本稳定。伟明环保2年以内占比98%，瀚蓝环境86%，绿色动力83%，永兴股份83%，旺能环境95%。账期有所延长但风险可控，化债落地后有望加速回款、优化报表。
投资建议：关注低估值+高分红+化债受益标的
垃圾焚烧PE处于历史低位，重点推荐：伟明环保（2025E PE 9.54倍，账龄结构最优）、三峰环境（2025E PE 8.49倍，PB 1.18倍）、绿色动力（承诺分红逐年提升，2025E PE 11.45倍）、瀚蓝环境（拟私有化粤丰环保，2025E PE 9.03倍）、旺能环境（2025E PE 7.72倍，2年以内账龄95%）、永兴股份（2023年分红比例超60%，2025E PE 10.7倍）、军信股份（测算股息率4.3%行业领先）。
表3：垃圾焚烧板块主要公司估值与分红对比| 公司 | 市值（亿元） | 2025E PE | 2023分红率 | 预测股息率 |
|---|
| 伟明环保 | 335.13 | 9.54 | 20.67% | 1.7% |
| 三峰环境 | 130.58 | 8.49 | 33.79% | 3.2% |
| 绿色动力 | 71.77 | 11.45 | 33.22% | 3.4% |
| 永兴股份 | 120.42 | 10.70 | 61.58% | 4.2% |
| 瀚蓝环境 | 178.89 | 9.03 | 27.38% | 2.4% |
| 旺能环境 | 59.88 | 7.72 | 21.36% | 2.4% |
| 军信股份 | 83.17 | — | 71.81% | 4.6% |
